Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

JURIDIQUE & FISCAL

Les « Club deals » sont-ils de retour ?

par Florence Moulin, Avocat associé, Jones Day
Marine L’Hostis, Avocat, Jones Day

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Les « clubs deals » font leur retour avec la montée des prix sur les opérations d’acquisitions notamment en buy-out. Ce phénomène devrait encore s’accentuer compte tenu des levées de fonds records annoncées sur 2017 et qui devraient à nouveau largement dépasser les niveaux de levées d’avant la crise de 2008. Cet afflux d’argent devrait encore faire monter les prix.
Sur de telles opérations, certains fonds de private equity n’ont pas nécessairement les moyens de faire seuls un deal en particulier ou, s’ils disposent de la capacité financière de le faire seuls, ils peuvent ne pas souhaiter se surexposer sur une ligne. Ils peuvent aussi souhaiter attirer ou fidéliser des investisseurs en leur donnant accès à du co-investissement. Le gérant propose donc à certains investisseurs ce « deal ».
Le « club deal » consiste donc, pour un gérant de fonds de private equity, à proposer à un club d’investisseurs, qu’il a sélectionnés, d’investir dans une société, de participer à un « deal ».
Ce terme recouvre en fait plusieurs réalités et pratiques.

Des pratiques largement employées : de la « first time team » au gérant bien établi
Pour certains gérants, les clubs deals sont accessoires alors que pour d’autres, ils peuvent représenter une partie importante de leur activité, voire même leur business model. Certains ont en effet fait le choix de privilégier ce modèle, notamment parce qu’il correspond à une demande de leurs investisseurs. C’est souvent le cas pour les fonds dits d’« entrepreneurs », voire même certains family offices. Ces derniers ne souhaitent pas toujours confier discrétionnairement leur argent : ils souhaitent avoir leur mot à dire sur les investissements projetés et souvent en réalité, avoir le pouvoir de choisir quel « deal » réaliser. L’investissement dans un fonds de type FPCI, dans lequel ils confient à une société de gestion, le soin de gérer leur argent, certes dans les limites de ce qu’autorise le règlement du fonds mais de manière discrétionnaire et cela pour souvent plus de dix ans, ne leur convient donc pas.
Pour d’autres ce peut être un moyen efficace de convaincre le marché avant de lancer leur premier fonds. Ainsi, quand une « first time team » se lance sur le marché, elle peut préférer commencer par offrir des « clubs deals », attendre la sortie des premiers deals et convaincre de son expertise au vu de son track record plutôt que se lancer directement dans la levée d’un « first time fund », aventure que l’on sait par nature longue et périlleuse.
Pour d’autres cette activité n’est qu’accessoire à leur activité de gestion de fonds. Le « club deal » est alors proposé soit systématiquement dans le cadre d’un co-investissement avec le fonds géré par l’équipe, soit en dehors de tout co-investissement avec le fonds parce que notamment le deal ne rentre pas dans la politique d’investissement du fonds (secteur, zone géographique et surtout ticket d’investissement).

Un élément clé : le choix des partenaires
Quelle que soit la pratique, l’équipe doit veiller au choix des co-investisseurs. Ce peut être d’autres gérants de private equity présents sur le même secteur. Ces derniers ont en effet généralement les moyens financiers de réaliser l’investissement, et surtout, ils partagent souvent les mêmes contraintes et enjeux (notamment de TRI et de liquidité). Enfin, à terme, ils peuvent  devenir des apporteurs d’affaires.
Mais le plus souvent, ces co-investisseurs sont des limited partners. Le gérant privilégiera naturellement ses clients souscripteurs (y compris potentiels) à ses concurrents, notamment quand les premiers ont investi dans son fonds pour avoir accès à des opportunités de co-investissement (ce qui est souvent le cas des corporates).
Le gérant devra dans tous les cas bien choisir ses partenaires. Il devra s’assurer de l’existence d’un alignement d’intérêt avec ces derniers et du partage d’une même stratégie sur l’investissement et sur sa cession. Cet alignement sera particulièrement utile si la société investie connait des difficultés, en particulier si la gouvernance convenue entre les co-investisseurs laisse une grande autonomie à chacun. Le risque est évidemment que les investisseurs ne parviennent pas à se mettre d’accord sur les décisions stratégiques, en particulier dans des moments de crise.

L’organisation juridique du club deal
Les clubs deals sont généralement organisés via un véhicule ad’hoc (souvent sous la forme d’une société commerciale type SAS), dédié à une opération, par exemple l’acquisition majoritaire ou minoritaire d’une entreprise. Ce véhicule sera généralement liquidé avec la cession de l’entreprise et ne réinvestira en principe pas les produits de cession perçus à l’occasion de la cession de l’entreprise dans un autre « deal ».
Les investisseurs se voient donc proposer de devenir les associés d’un véhicule qui a vocation à acheter les titres d’une entreprise identifiée et choisie en amont. Afin de régir les relations entre les associés de ce véhicule, il est utile sinon  nécessaire que ces derniers concluent un pacte d’associés pour éviter, par exemple, toute paralysie dans la gestion future de ce véhicule notamment en cas de mésentente entre les associés en cours de vie du véhicule ou de non-respect des engagements qu’ils auraient éventuellement pris avant la réalisation du deal.
Cette collectivité d’investisseurs s’organisera autour du gérant de private equity qui a sourcé le deal en amont, réalisé les due diligences nécessaires et négocier les conditions d’entrée (et de sortie). Ce même gérant sera naturellement en charge de gérer le véhicule ad hoc qui sera mis en place pour réaliser le deal. 
Il convient de noter que le plus souvent, le gérant s’engage à acquérir de manière ferme les titres de l’entreprise pour un prix déterminé, sans avoir même consulté ou recueilli les souscriptions de ses co-investisseurs.
La gouvernance au sein du véhicule peut être assez variable : soit les actionnaires sont consultés pour accord notamment sur toutes les décisions affectant l’actif (participation à un second tour de table ou cession, etc.), soit les actionnaires ne sont consultés que si le business plan de l’entreprise et les accords convenus à l’origine doivent être largement revus, soit enfin les actionnaires sont passifs et ne sont pas consultés pour accord sur les décisions touchant à l’actif.
Le gérant de private equity agira soit en tant que mandataire du véhicule pour en assurer la gestion au quotidien  (par exemple en qualité de président dans le cadre d’une SAS), soit en tant que prestataire de ce véhicule (avec lequel il a signé un contrat de conseil ou un contrat de gestion), soit en cette double qualité. Sa rémunération sera extrêmement variable : elle peut être nulle (« no fee, no carried »), notamment si l’opération est réalisée en co-investissement avec le fonds qu’il gère, comme comporter une partie sous forme d’honoraires (pour la prestation de conseil ou de gestion ainsi fournie), et/ou de carried interest (via la souscription d’actions de préférence émises par le véhicule ad’hoc) ou de commission de surperformance.
Dans l’organisation du « club deal », à savoir de sa présentation à des investisseurs potentiels, jusqu’à à la structuration du véhicule ad’hoc et l’organisation de sa gouvernance jusqu’à sa liquidation, le gérant devra veiller à se poser un certain nombre de questions et éviter de tomber dans certains écueils. Sans les lister de manière exhaustive, il devra, par exemple, s’assurer que son offre d’investir ne constitue pas une offre au public, nécessitant alors l’établissement d’un prospectus visé par l’AMF. L’offre sera donc souvent réservée à des investisseurs mettant au minimum 100.000 euros, ou à un cercle restreint de moins de 150 investisseurs.
Il devra également veiller à ce que dans l’approche de ses investisseurs potentiels, il ne réalise pas un acte de démarchage bancaire et financier interdit ou un acte de commercialisation d’un fonds d’investissement alternatif non autorisé.
Il devra qualifier aussi le service qu’il rend, en fonction de celui-ci mais aussi de sa rémunération, pour vérifier qu’il dispose bien des habilitations et agréments éventuellement nécessaires à de tels services et qu’il respecte les conditions exigées pour le rendu de telles prestations.
Enfin, il devra s’assurer de la qualification donnée au véhicule ad hoc : celui-ci peut en effet constituer un fonds d’investissement alternatif, auquel cas se poseront nécessairement les questions de savoir s’il doit être géré par une société de gestion ou/et comprendre un dépositaire.

La structuration fiscale
Dès lors que le véhicule détient au moins 5% du capital de l’entreprise cible, pendant au moins deux ans et que ces derniers sont tous les deux soumis à l’IS, le véhicule pourra bénéficier du régime mère fille et sera donc imposé à un taux effectif d’imposition de 1.66%1 sur les dividendes reçus de l’entreprise et de 4%2 sur la plus-value réalisée sur la cession de l’entreprise.
Si les investisseurs eux-mêmes sont éligibles au régime mère-fille, notamment parce qu’ils détiennent au moins 5% du capital du véhicule ad hoc, alors ils devraient également se voir imposés à un taux de 1.66%3 sur les dividendes ou la plus-value qui leur seraient redistribués par ledit véhicule ad hoc.
Dès lors, le frottement fiscal devrait être au plus de 5,66%.

Les risques
Outre les risques juridiques cités ci-dessus, le club deal présente des risques différents de ceux d’un fonds d’investissement classique. Le club deal étant le plus souvent dédié à une seule opération ; les risques de perte en capital sont bien plus élevés que dans un fonds où le risque sera dilué sur une dizaine d’entreprises.  Ce risque est d’autant plus vrai que dans certains clubs deals, le gérant du véhicule devra recueillir l’accord de ses co-associés (pour les opérations de gestion des actifs). Or, dans des moments difficiles, les sensibilités et objectifs entre co-associés peuvent se révéler très différents, rendant toute action quasiment impossible (d’où la nécessité d’envisager la conclusion d’un pacte d’associés au moment de la création de chaque véhicule ad hoc).
Par ailleurs, le véhicule ad hoc peut n’avoir qu’une participation minoritaire ne lui conférant en fait que peu de poids dans les décisions intéressant l’entreprise. S’il y a un problème de management notamment, le véhicule ad hoc peut se trouver démuni.

Une pratique en plein essor mais non exempte de tout risque
Les opérations sous forme de « club deals » sont de plus en plus nombreuses aujourd’hui du fait notamment du marché plutôt vendeur et des conditions d’endettement actuelles. Elles sont néanmoins à l’origine de nombreux pièges et risques juridiques qu’il faut savoir identifier (notamment éviter de tomber dans le cadre de la règlementation de l’offre au public, de la gestion de fonds d’investissement alternatifs, etc.).
Si ce mode opératoire apporte incontestablement son lot d’avantages aux investisseurs, notamment en terme d’implication dans les deals, mais aussi parce que les fonds de private equity peuvent s’avérer inadaptés pour certains, il ne doit pas faire perdre de vue que sa mise en place nécessite une entente indispensable entre des investisseurs qui ne se connaissent généralement pas. Alignement d’intérêts, contraintes de sortie et de liquidité, modalités d’intéressement des managers, sont autant de points indispensables à prendre en considération et à baliser avant de se lancer dans l’aventure du « club deal ». 

1 Pour un taux d’IS égal à 33,1/3, compte tenu de l’imposition sur une quote part de frais et charges de 5%
2 Pour un taux d’IS égal à 33,1/3, compte tenu de l’imposition sur une quote part de frais et charges de 12%
3 Même commentaire que supra.

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