Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

QUELQUES PISTES DE RÉFLEXION SUR L'INVESTISSEMENT IMMOBILIER

par Marc Mariani et Virginie Louvigné, avocats associés chez Baker McKenzie

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Dans de nombreux cas, lors du lancement d'un projet de cession ou d'acquisition d'un immeuble, la première question qui est soulevée par les professionnels acquéreurs ou vendeurs est simple : avons-nous intérêt à acquérir la société détentrice de l'immeuble (ou même sa société mère) ou directement l'immeuble sous-jacent ?
Répondre à cette question nécessite une analyse particulière de la situation qui correspond d'ailleurs à la première étape du processus de mise en vente (ou d'acquisition).
C'est au cours de cette étape que la valeur ajoutée des conseils est souvent la plus grande puisque la décision retenue correspond à la synthèse des paramètres juridiques, commerciaux et fiscaux de l'opération.
Les paramètres devant être pris en compte sont multiples, et leur synthèse, qui doit amener à la mise en place du processus définitif de cession, est souvent le résultat d'un travail délicat où des arbitrages doivent être effectués.
Les paramètres essentiels sont les suivants.

Quel est le "marché" pour l'immeuble ?
Le conseil en immobilier sera le mieux placé pour déterminer, compte tenu de la taille, de la valeur et de la localisation de l'immeuble, s'il sera plus facile de trouver un acquéreur pour l'actif, ou alors des investisseurs plus "sophistiqués", qui pourront se lancer dans l'acquisition d'une société immobilière. Indiscutablement, si l'immeuble a une valeur inférieure à 10 ou 20 millions d'euros, la cession de l'actif sera privilégiée puisqu'à ce niveau de prix, peu d'intervenants sont prêts à acquérir une société. On peut généralement constater que les opérations portant sur des actifs significatifs (d'une valeur supérieure à 70 millions d'euros) prennent la forme de cession de titres, car ces actifs ont été "logés" dès l'origine dans des sociétés ad hoc afin de faciliter leur revente. Ce mode de cession est d'ailleurs souvent imposé par le vendeur qui a structuré la revente ab initio comme une opération de cession de titres. C'est notamment le cas des investisseurs institutionnels ou des fonds d'investissement qui ont pour pratique de loger chaque immeuble dans une société dédiée à celui-ci, notamment pour la structuration du financement.
Enfin, outre les avocats, et comme c'est le cas dans les opérations de private equity classiques, il est fréquent que le cessionnaire se fasse assister par des experts comptables afin d'auditer la situation financière de la cible, voire également d'une banque d'affaires pour les opérations significatives.

Quelle est la fiscalité applicable à la cession de l'immeuble ou de la société propriétaire (ou de sa société mère) ?
La fiscalité constitue l'un des principaux paramètres à prendre en compte dans la réflexion. Il est certain que l'immobilier est historiquement un des secteurs de l'activité économique le plus taxé et les transactions immobilières portant sur des immeubles français (directement ou indirectement) font l'objet d'une imposition importante tant en matière de droits d'enregistrement qu'en matière de plus-values. L'immobilier a toujours été le parent pauvre de la fiscalité française.
La question de la fiscalité se pose principalement dans l'hypothèse où l'immeuble est détenu par une société dédiée à la propriété de l'immeuble concerné. Si l'immeuble est détenu par une société possédant de nombreux autres actifs (notamment des fonds de commerces ou d'autres immeubles dont la cession n'est pas envisagée), la question sera plus délicate puisqu'il conviendra de réfléchir à une éventuelle restructuration préalable permettant de céder une société uniquement détentrice de l'immeuble concerné. Pour les investisseurs étrangers, la structuration de fonds d'investissement au Luxembourg, détenant des sociétés immobilières françaises, a longtemps été une structure privilégiée compte tenu des dispositions de la convention fiscale franco-luxembourgeoise qui permettaient, sous conditions, une exonération des plus-values de cession de titres de sociétés immobilières françaises. Les dispositions favorables de cette convention ont été modifiées mais de nombreux fonds d'investissement luxembourgeois détiennent encore des actifs immobiliers au travers de sociétés immobilières françaises et il reste plus simple pour ces vendeurs de céder la société immobilière que l'immeuble pour des raisons pratiques de distribution du produit de cession aux investisseurs. Il est en revanche certain que l'avantage fiscal relatif à l'exonération des plus-values de cession n'est plus un élément déterminant dans l'opération de cession.
Les économies d'impôts sont plus significatives lorsque la société immobilière est endettée car l'assiette des droits d'enregistrement est constituée par le prix de cession des titres cédés et non par la valeur vénale de l'immeuble. Rappelons à cet égard qu'entre le 1er janvier 2012 et le 30 décembre 2014, les droits étaient calculés sur la base de la valeur vénale de l'immeuble et des autres actifs détenus par la société, après déduction du seul passif ayant servi à financer l'acquisition de l'immeuble (dette bancaire ou dette intra-groupe). Cette règle d'assiette spécifique, qui pouvait conduire, dans certaines situations, à payer des droits sur une base supérieure à la valeur de l'immeuble, s'est avérée difficile à mettre en œuvre. Elle a donc été supprimée et il a été décidé de revenir à la règle antérieure qui consiste à calculer les droits sur le prix exprimé majoré des charges imposées à l'acquéreur ou sur la valeur réelle des titres si elle est supérieure. Dans l'hypothèse de la cession d'une société immobilière endettée, "l'avantage fiscal" peut donc être considérable, et dans certaines hypothèses, la pratique commande qu'il puisse être contractuellement réparti entre acquéreur et vendeur. Cela fait partie des négociations…
Il est par ailleurs fréquent que soit appliquée pour les besoins de la fixation du prix de cession des titres une "décote" correspondant au partage (souvent de l'ordre de 50%) de la fiscalité latente sur l'actif immobilier. L'octroi d'une telle décote à l'acquéreur se justifie par le fait qu’en cas de cession ultérieure du (ou des) immeuble(s) détenu(s) par la société acquise, la plus-value imposable inclura la plus-value latente constatée à la date d’acquisition de la société, et que dans le cas où il(s) serai(en)t conservé(s), il ne sera pas possible de bénéficier au niveau de la société d’un amortissement calculé sur une base correspondant à la valeur vénale des immeubles retenue pour la détermination du prix d’acquisition des titres. Notons à ce sujet que le Conseil d'Etat a récemment eu l'occasion de se prononcer sur cette pratique de marché (CE, arrêts n° 382364, n° 382350 et n° 376192 du 26 février 2016).
Cette problématique de fiscalité latente pourra toutefois être écartée en cas d'acquisition d'une société fiscalement translucide suivie d'une dissolution sans liquidation de la société acquise (opération de "transmission universelle du patrimoine") avec application du mécanisme de correction du prix de revient fiscal des titres de sociétés de personnes issu de la jurisprudence dite Quemener. Notons que l'application de ce dispositif "Quemener" fait actuellement l'objet d'interrogations à la suite d'une décision récente rendue par le Conseil d'Etat (CE, arrêts "Lupa" n° 377904 et n° 377906 du 6 juillet 2016). A suivre…

Le financement de l'acquisition
Outre la fiscalité, les vendeurs s'attarderont sur la facilité que pourra avoir l'acquéreur de faire financer l'acquisition par un établissement de crédit. A cet égard, on notera que dans une grande majorité des cas (abstraction faite de certains investisseurs qui financent leurs opérations uniquement en fonds propres), le recours à l'effet de levier par un financement hypothécaire sans recours est primordial. Dès lors, il faut que l'actif vendu s'y prête et qu'un banquier puisse facilement prendre une garantie hypothécaire sur l'actif (ce qui n'est pas toujours aisé en cas d'acquisition d'une société immobilière). Céder une société endettée et garantie par des sûretés hypothécaires peut être un avantage, car dans le cadre du refinancement le nouveau banquier pourra se subroger dans les garanties existantes à concurrence de leurs montants, ce qui pourra générer des économies substantielles (qui, là encore, dans le cadre d'une négociation, pourront faire l'objet d'un partage économique entre acquéreur et vendeur), les frais de subrogation étant bien inférieurs (notamment du fait de l'absence de taxe de publicité foncière à 0,71498%). En l'absence d'une telle inscription (ce qui est en général le cas s'agissant d'une dette intragroupe), une nouvelle inscription d'hypothèque conventionnelle devra être prise, dont le coût est de l'ordre de 1,2%.
La question ne se pose en revanche pas en cas d'acquisition d'un immeuble puisque dans cette hypothèse, le banquier pourra prendre un "privilège de prêteur de deniers" dont le coût est relativement faible, étant exonéré de taxe de publicité foncière.
Enfin, il faut également noter que de nombreux immeubles sont désormais directement ou indirectement détenus par des OPCI (Organismes de Placement Collectif Immobilier). La cession de ces immeubles (ou des sociétés immobilières filiales d'OPCI) bénéficie d'une exonération de taxation en matière de plus-values sous réserve du respect de l'obligation de distribution par l'OPCI des plus-values à hauteur de 50% au moins.
Il convient à cet égard de noter que la création des OPCI il y a quelques années a changé profondément la structuration des opérations immobilières puisque la plupart des grands acteurs de l'immobilier ont intégré dans leurs structurations ces véhicules qui possèdent de nombreux avantages parmi lesquels :
- le caractère réglementé sujet au contrôle de l'Autorité des marchés financiers (AMF), d'un évaluateur, d'un commissaire aux comptes et d'un dépositaire ;
- l'intervention d'une société de gestion, elle-même agréée par l'AMF ;
- un régime fiscal attractif puisque les OPCI sont totalement exonérés d'impôt sur les sociétés sur l'intégralité des revenus et profits réalisés dans le cadre de son objet, sous réserve qu'il respecte ses obligations de distribution applicables aux revenus nets des actifs immobiliers, aux plus-values de cession et aux dividendes.

Est-ce que l'immeuble est récent ?
La fiscalité applicable en matière de droits d'enregistrement et les garanties des constructeurs constituent également des facteurs non négligeables dans le processus de décision.
La cession des immeubles dits "neufs" (achevés depuis 5 ans au plus) bénéficie d'une fiscalité allégée de sorte que dans le calcul des coûts de transaction, le paramètre de la date d'achèvement sera souvent un élément déterminant qui orientera les parties vers une cession de l'actif plutôt que vers une cession des titres de la société propriétaire. Une telle cession est en effet soumise à la seule taxe de publicité foncière au taux de 0,71498%, portant le montant global des coûts applicables à 1,8%1, calculés en principe sur le prix de cession indiqué à l'acte, augmenté de toutes les charges, réserves et indemnités stipulées au profit du vendeur. La cession des immeubles neufs entre également automatiquement dans le champ d'application de la TVA, mais, dans de nombreux cas, l'application du mécanisme de la dispense de TVA2 permet l'absence de décaissement effectif. La cession des immeubles dits "anciens", elle, est soumise aux droits d'enregistrement au taux global de 6,9% ou de 7,5%3 (en ce compris la CSI et les émoluments du notaire), et celle de participations dans des sociétés dites "à prépondérance immobilière", à un droit de 5%.
La détermination du caractère "neuf" ou "ancien" des immeubles pour les besoins de la TVA et des droits d'enregistrement constitue donc une question déterminante à laquelle il n'est pas toujours évident, en pratique, de répondre sans une analyse poussée des critères légaux de détermination à la lumière des travaux réalisés.
En outre, le fait que les garanties des constructeurs soient transmises, automatiquement ou non, à l'acquéreur, milite aussi en faveur des cessions directes des actifs dans la plupart des transactions portant sur des immeubles achevés depuis 5 ans au plus.

Quels sont les risques attachés à l'immeuble ou à la société immobilière ?
Pour déterminer ce paramètre, il est bien entendu indispensable de réaliser un audit juridique, fiscal, financier et technique. Il est clair que l'acquéreur d'une société immobilière a pour unique objectif d'être économiquement propriétaire de l'actif et ne souhaite en aucun cas être responsable des éventuels risques fiscaux ou financiers liés à la structure qu'il acquiert. D'une manière générale, la cession d'une société immobilière sera grandement facilitée si la société cédée ne comporte pas de risques intrinsèques fiscaux ou sociaux. Là encore, une analyse préalable du vendeur sera nécessaire pour vérifier que les obligations sociales et fiscales ont bien été respectées. A cet égard, notons que la fiscalité des sociétés immobilières comporte certaines particularités et notamment la surprenante taxe de 3%. Rappelons également que les entités juridiques détenant directement ou indirectement des immeubles en France sont en principe redevables d'une taxe annuelle égale à 3% de leur valeur vénale. Le champ d'application de cette taxe est large mais de nombreux cas d'exonérations existent, dont certains sont liés à la nature même de l'entité juridique, et dont d'autres sont conditionnés par le lieu de situation de son siège. Dans cette catégorie figurent notamment les cas d'exonérations réservés aux entités qui satisfont à certaines obligations déclaratives. Mais toute entité juridique interposée dans la chaîne de détention est tenue solidairement au paiement de la taxe de 3% due, le cas échéant, au titre desdits immeubles. Ce qui signifie que dans le cas où un des associés de la chaîne de détention est défaillant, la société cible devant faire l'objet de l'acquisition peut être solidairement tenue au paiement d'une taxe dont le montant peut s'avérer colossal, d'autant plus que la prescription du droit de reprise en la matière peut être de six ans.
D'autres risques fiscaux (notamment en matière de déclarations "IFU", de taxe annuelle / taxe pour création de bureaux, locaux commerciaux et locaux de stockage en Ile-de-France, ou d'option pour l'assujettissement des loyers à la TVA), dont les montants peuvent être significatifs, font régulièrement l'objet de négociations importantes dans le cadre des transactions portant sur des sociétés immobilières.
Concernant les actifs immobiliers, de nouveaux risques ont vu le jour ces dernières années en raison de l'évolution de la jurisprudence des baux commerciaux. Il convient, à cet égard, plus particulièrement de noter que la jurisprudence sanctionne désormais les aménagements contractuels des clauses d'indexation des baux commerciaux. Cette position récente de la Cour de cassation a eu pour effet de complexifier les cessions d'immeubles ou de sociétés immobilières puisque dans certains cas, les clauses d'indexation des loyers intégrées dans les baux commerciaux peuvent faire l'objet d'une action en nullité de la part du locataire (ou être réputées non écrites). Les conséquences économiques de cette jurisprudence peuvent être dramatiques puisque les loyers des baux concernés ne peuvent plus être augmentés annuellement, ce à quoi il faut ajouter que le locataire peut être en droit de demander le remboursement des indexations antérieures "illégales". L'analyse juridique préalable des baux devient donc une étape incontournable de la préparation de la cession de l'immeuble ou de la société immobilière. Si certains baux sont concernés par la jurisprudence, ce qui est malheureusement assez fréquent, il devient nécessaire avant la cession de négocier avec le locataire un avenant pour régulariser la situation. Ce qui est souvent en pratique plus facile à dire qu'à faire…

Quelles garanties le vendeur est-il susceptible de devoir donner ?
En matière de cession d'immeubles, dans la grande majorité des cas, le principe est celui de la "vente en l'état", c’est-à-dire que l'acquéreur achète le bien dans l'état où il se trouve, sans qu'aucune garantie ne soit donnée par le vendeur sur l'immeuble lui-même.
Ce principe est toutefois souvent adapté car l'acquéreur se fait en général assister de son notaire et de son avocat pour effectuer les vérifications relatives au titre de propriété, en matière d'urbanisme (permis de construire, autorisations commerciales, etc.) ou de normes environnementales (ICPE, etc.). Un auditeur technique est également missionné afin de vérifier l'état de l'immeuble et des installations. Enfin, si la typologie de l'actif le justifie (par exemple s'agissant d'un entrepôt ou d'un immeuble dans lequel est exploitée une activité industrielle ou chimique), un audit environnemental peut être réalisé.
Les déclarations (et les garanties) sur l'immeuble sont, en général, assez limitées dans un contexte de marché qui est actuellement favorable aux vendeurs en raison de la pénurie d’actifs disponibles à la vente, et concernent essentiellement la situation locative, les assurances et le titre de propriété. Les mêmes vérifications devront être réalisées dans l'hypothèse de l'acquisition de la société immobilière propriétaire.
Quand le cédant est une société holding dédiée à la détention des titres de la société immobilière cédée, un séquestre d'une partie du prix pourra être consenti à titre de garantie de la garantie, une convention de séquestre est en général conclue pour les déclarations de taxe de 3% elles-mêmes, afin que l'acquéreur puisse en faire état en cas de demande de l'administration fiscale (séquestre qui peut être libéré au fur et à mesure de l'acquisition de la prescription).
Notons que depuis quelques années, il est possible de mettre en place des assurances de garantie de passif et certaines compagnies font des offres assez intéressantes. Le principal inconvénient actuel de ces garanties est le niveau relativement élevé des seuils de déclenchement de l'assurance qui ne sont souvent pas en adéquation avec les seuils négociés par les parties. Curieusement, les montants garantis par les assurances (plafonds d'indemnisation) sont souvent assez élevés mais les seuils sont, eux aussi, très élevés, ce qui fait apparaître une distorsion entre la pratique des négociations et les offres des compagnies d'assurances. Ce point évoluera vraisemblablement dans les années qui viennent.
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En conclusion, les opérations d'acquisitions immobilières sont un des domaines où la fiscalité est la plus sensible compte tenu de la forte taxation historique des transactions immobilières en France. C'est donc un domaine où l'anticipation est reine et où la structuration est la plus délicate. C'est d'ailleurs pour cette raison que les OPCI ont vu grandir leur succès depuis quelques années. Ces structures ont donc la faveur des investisseurs qui disposent d'une sécurité juridique et fiscale remarquable. 


1 En ce compris la contribution de sécurité immobilière ("CSI" anciennement dénommée salaire du conservateur des hypothèques) au taux de 0,1% et les émoluments de notaire, dont l'intervention est obligatoire et dont la dernière tranche du barème est désormais fixée à 0,814%.
2 Réservé aux cas de transmission d'une universalité totale ou partielle de biens.
3 La loi de finances rectificative pour 2015 a instauré une taxe additionnelle aux droits de mutation au taux de 0,6% applicable en cas de mutations à titre onéreux de locaux à usage de bureaux, locaux commerciaux et locaux de stockage en Ile-de-France à l'exception des immeubles neufs, portant ainsi à compter du 1er janvier 2016 le taux global des droits de mutation à 6,40665%.

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