Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Quelques particularités des opérations d’acquisition de société immobilière

par Guillaume Le Camus
Associé, Baker & McKenzie
par Marc Mariani
Associé, Baker & McKenzie
par Eva Leygonie
Avocat, Baker & McKenzie

Les modalités des acquisitions immobilières françaises suivent une évolution principalement dictée par de la fiscalité applicable aux cessions d’actifs et aux cessions de sociétés immobilières. Un mouvement de balancier régulier et plus ou moins rapide adapte la structuration et le choix de la méthode d’acquisition - cession d’actif (asset deal) ou cession de titres (shares deal) – à l’évolution de la réglementation fiscale, particulièrement mouvante en ce domaine ces dernières années.

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Le marché est essentiellement animé par les investisseurs dont les principales catégories sont les suivantes : les investisseurs étrangers (fonds d’investissements, fonds souverains ou assimilés, sociétés foncières cotées étrangères) et les investisseurs français (sociétés foncières cotées, véhicules d’investissement OPCI / SCPI et compagnies d’assurances). Les méthodes d’acquisition de ces différents acteurs, en dépit de leurs différences structurelles, ont tendance à se rapprocher et sont toutes dictées par un impératif : réduire dans la mesure du possible le coût (immédiat ou à terme) de leur investissement tout en préservant une sécurité juridique la plus forte possible. Depuis quelques années, les différents acteurs de l’investissement immobilier se sont dotés des outils d’investissement leur permettant d’opérer (plus ou moins facilement dans certains cas) le choix entre l’acquisition de la société qui est propriétaire de l’immeuble ou l’acquisition de l’immeuble lui-même.
Dès lors, actuellement, on entend par « acquisition immobilière » les opérations d’investissement dont la finalité est d’acquérir un bien immobilier ou un ensemble de biens immobiliers, en général pour le louer. Certaines opérations sont cependant à la croisée des chemins, lorsque l’opération inclut l’acquisition d’un fonds de commerce. C’est le cas de l’acquisition des hôtels ou de certains bâtiments d’exploitation (grand magasin, clinique, etc.). Dans l’hypothèse, fréquente notamment pour les hôtels, où la valeur de l’immeuble (on parle de « valeurs des murs ») est supérieure à la valeur du fonds, l’acquisition est assimilée à une opération « immobilière », comportant toutes ses spécificités et les acteurs (investisseurs) sont les mêmes que pour les acquisitions immobilières classiques.
Lorsqu’un investisseur souhaite réaliser une acquisition immobilière, la première analyse qui est effectuée est la détermination de la structure envisagée pour l’acquisition. À ce titre, on se doit de remarquer que, dans la mesure du possible, les vendeurs préparent le terrain et présentent, dans la plupart des cas, à la vente un actif qui a été structuré pour que sa cession soit la plus facile et la moins onéreuse possible. C’est ainsi qu’avant même que le processus de vente soit initié, les vendeurs avisés procèdent à des simulations et « préparent » leur actif (que ce soit une société ou un immeuble).
L’analyse de la fiscalité de la cession est donc la première étape du processus et les vendeurs analyseront avec soin les impacts (tant pour eux que pour l’acquéreur) de la vente de l’actif : le montant des plus-values imposables, le montant des droits d’enregistrement, la fiscalité latente de la structure propriétaire de l’immeuble, les éventuelles régularisations de TVA (qui se font toutefois rares désormais) et, d’une manière générale, la situation juridique et fiscale de la société propriétaire dont ils envisagent éventuellement la cession. Certains vendeurs, dans le cas des actifs significatifs, réaliseront même au préalable la restructuration de la détention de leur actif pour que sa cession soit la plus rapide et la plus efficiente possible.
Outre la fiscalité, les vendeurs s’attarderont sur la facilité que pourra avoir l’acquéreur de faire financer l’acquisition par un établissement de crédit. À cet égard, on notera que, dans une grande majorité des cas (abstraction faite de certains investisseurs qui ne financent leurs opérations qu’en equity), le recours à l’effet de levier par un financement hypothécaire sans recours est primordial. Dès lors, il faut que l’actif vendu s’y prête et qu’un banquier puisse facilement prendre une garantie hypothécaire sur l’actif (ce qui n’est pas toujours aisé en cas d’acquisition d’une société immobilière).
En matière de droits d’enregistrement, la cession de la société reste l’opération la moins onéreuse de prime abord puisque les droits d’enregistrement sont assis sur le prix de cession des titres (abstraction donc faite de l’endettement). Notons que sur ce point la règlementation a récemment évolué puisque toutes les dettes sont désormais prises en compte, ce qui n’était pas le cas jusqu’à la fin de l’année dernière. Il est donc fréquent que les investisseurs favorisent l’acquisition des titres de la (ou des) société(s) propriétaire(s) du ou des bien(s) immobilier(s) concerné(s), qui est en général une société dédiée, communément appelée special purpose vehicle ou SPV.
En effet, dans la plupart des cas, l’acquisition des titres de la société dédiée est moins onéreuse que l’acquisition directe de l’immeuble, en raison de l’économie de droits d’enregistrement réalisée du fait de l’endettement de la société. Si ces transactions s’apparentent dans les grandes lignes à des opérations de M&A classiques, et présentent globalement les mêmes problématiques (calcul du prix des titres, étendue des garanties données par le vendeur, garantie de la garantie, etc.), les opérations immobilières présentent un certain nombre de spécificités, liées à la particularité de l’actif sous-jacent, qui les distinguent d’opérations de M&A ou de private equity. On peut observer ces spécificités aussi bien lors de l’audit, que dans le cadre de la négociation et de la rédaction de la documentation contractuelle. On note aussi des particularités relatives au processus d’acquisition et au financement de l’acquisition immobilière.
 
Economie de droits de mutation réalisée par l’acquisition des titres de la société propriétaire
 
S’agissant d’un asset deal, les frais de mutation s’élèvent à près de 7 % du prix de l’actif immobilier. En effet, aux droits d’enregistrement de 5,09 %, s’ajoutent les émoluments du notaire dont l’intervention est obligatoire au taux de 0,825 %, ainsi que la taxe de publicité foncière (0,715 %) et la contribution de sécurité immobilière (0,1 %). Si le bien immobilier est achevé depuis moins de cinq ans, les droits d’enregistrement pourront dans certains cas être remplacés par de la TVA.
Les cessions de participations dans des sociétés dites « à prépondérance immobilière » sont soumises, elles, à un droit de 5 %, qu’il s’agisse d’actions ou de parts sociales. Jusqu’à la fin de l’année 2014, l’assiette des droits était calculée selon des modalités très spécifiques, et devait correspondre à la valeur réelle des biens et droits immobiliers détenus, directement ou indirectement, au travers d’autres personnes morales à prépondérance immobilière, après déduction du seul passif afférent à l’acquisition desdits biens et droits immobiliers, ainsi que la valeur réelle des autres éléments d’actifs bruts. Depuis le 1er janvier 2015, et comme cela était le cas avant le 1er janvier 2012, l’assiette des droits d’enregistrement est à nouveau le prix de cession des parts ou des actions. Cela évitera bien des débats dans les négociations, sur ce qui constitue ou non de la « dette d’acquisition ». Dès lors, du moment que la société est endettée, et ce, quelle que soit l’origine de cette dette, la cession des titres est à nouveau moins onéreuse en termes de droits de mutation pour l’acquéreur.
 
Spécificités de la phase d’audit
 
Les intervenants d’une opération d’acquisition de société immobilière sont adaptés au sous-jacent de l’investissement. En effet, alors même que son intervention n’est pas obligatoire puisque la documentation contractuelle de cession de titres d’un SPV immobilier est en général dressée sous la forme d’un acte sous seing privé, l’acquéreur se fait le plus souvent assister de son notaire pour effectuer les vérifications relatives au titre de propriété ainsi que, dans la plupart des cas, celles en matière d’urbanisme (permis de construire, autorisations commerciales, etc.) et de normes environnementales (ICPE, etc.). Un auditeur technique est également missionné, afin de vérifier l’état de l’immeuble et des installations. Enfin, si la typologie de l’actif le justifie (par exemple s’agissant d’un entrepôt ou d’un immeuble dans lequel est exploitée une activité industrielle ou chimique), un audit environnemental peut être réalisé.
En somme, les mêmes vérifications sont réalisées que dans l’hypothèse d’une acquisition directe de l’actif. Cela s’explique notamment par le fait qu’en matière d’asset deal, dans la grande majorité des cas, le principe est celui de la « vente en l’état ». C’est-à-dire que l’acquéreur achète le bien dans l’état où il se trouve, sans qu’aucune garantie ne soit donnée par le vendeur sur l’immeuble lui-même. Comme nous le verrons plus loin dans le cadre de la négociation de la documentation contractuelle, en pratique, dans un share deal immobilier, les déclarations et garanties relatives à l’immeuble qui sont consenties par le cédant au cessionnaire sont assez sommaires. Il est donc capital pour ce dernier d’avoir identifié dans la phase d’audit l’ensemble des « failles » de l’immeuble, afin de pouvoir les prendre en compte dans la valeur convenue de l’actif immobilier pour le calcul du prix de cession des titres de la cible.
Enfin, outre les avocats, et comme dans les opérations de private equity classiques, il est fréquent que le cessionnaire se fasse assister par des experts comptables afin d’auditer la situation financière de la cible, voire d’une banque d’affaires, pour les opérations significatives.
Le droit social et la propriété intellectuelle sont rarement des problématiques rencontrées dans les opérations immobilières (sauf pour les actifs dits « mixtes » tels que les hôtels ou les grands magasins). En revanche, certains aspects spécifiques à la matière immobilière, tels que la « taxe de 3 % » (cf. infra) ou les « options TVA » (le fait pour une société d’avoir valablement opté pour soumettre ses loyers à la TVA) font l’objet d’une attention particulière au stade de l’audit et, le cas échéant, de la négociation de la garantie, tant les enjeux financiers peuvent être significatifs.
 
Négociation de la documentation
 
La documentation contractuelle relative à la cession des titres d’une société immobilière est structurée de la même manière que dans le cadre d’une opération de M&A classique. Au contrat de cession (Shares Purchase Agreement ou « SPA ») s’ajoute un contrat de garantie.
Le prix de cession, quant à lui, est habituellement calculé selon la méthode de l’actif net réévalué (ANR), qui consiste à calculer l’actif net de la cible, en remplaçant la valeur comptable de ses actifs immobiliers par la valeur de celui-ci convenue entre les parties. Il est par ailleurs fréquent que soit appliquée au prix une « décote » correspondant à une fraction (souvent de l’ordre de 50 %) de l’imposition correspondant à la plus-value latente de l’actif immobilier dans les comptes de la société. Cette problématique d’imposition latente pourra, toutefois, souvent être écartée par l’acquéreur en cas d’achat d’une société fiscalement transparente grâce à un mécanisme de correction du prix de revient des parts de sociétés de personnes issu de la jurisprudence dite Quemener.
La structure d’acquisition de l’acquéreur pourra également permettre de réduire cette problématique.
Le prix peut aussi être augmenté de l’économie de droits d’enregistrement dont bénéficie l’acquéreur en achetant la société plutôt que l’actif.
Là encore, tout est question de négociation…
Si le notaire reçoit un acte dans le contexte de l’opération (telle qu’une mainlevée hypothécaire), et qu’il l’accepte, le paiement du prix des titres (et, le cas échéant, de tout remboursement de compte courant ou de prêt intra-groupe ou de prix de cession des créances afférentes) pourra transiter par sa comptabilité, ce qui facilite les flux de closing et qui est sécurisant pour les deux parties.
Comme mentionné au paragraphe Audit ci-dessus, les déclarations (et les garanties) sur l’immeuble sont en général assez limitées dans un contexte de marché qui est actuellement favorable aux vendeurs, en raison de la pénurie d’actifs disponibles à la vente, et concernent essentiellement la situation locative, les assurances et le titre de propriété.
En revanche, l’acquéreur cherche à être totalement couvert de tous les risques afférents à la structure dédiée, et notamment à la fiscalité, puisque la logique de l’opération est d’acquérir l’immeuble sous-jacent en neutralisant sa structure de détention. Aux déclarations classiques relatives à l’existence de la société, son activité, ses participations, ses comptes, son endettement, les impôts, l’absence de salariés, les contrats et les contentieux en cours, etc., s’ajoutent des déclarations spécifiques à la matière immobilière, comme celles relatives à la fameuse « Taxe de 3 % ». C’est une taxe annuelle d’un montant de 3 % sur la valeur vénale des immeubles possédés en France par des personnes morales, dont la société cible et ses associés directs et indirects peuvent s’exonérer en procédant annuellement à des formalités spécifiques auprès de l’administration fiscale. Dans le cas où les conditions spécifiques d’exonération ne sont pas remplies, la société cible est tenue solidairement au paiement de cette taxe avec les associés défaillants, dont le montant peut s’avérer colossal, d’autant plus que la prescription en la matière est de six ans.
Outre un séquestre d’une partie du prix qui pourra être consenti à titre de garantie de la garantie, une convention de séquestre est en général conclue pour les déclarations de taxe de 3 % elles-mêmes, afin que l’acquéreur puisse en faire état en cas de contrôle fiscal (séquestre qui peut être libéré au fur et à mesure de l’acquisition de la prescription).
 
Processus d’acquisition
 
Hormis dans l’hypothèse de la cession d’un actif lié à l’exploitation d’une entreprise, la cession d’une société immobilière ne nécessite pas en principe de procédure de consultation de comité d’entreprise puisque, dans la plupart des cas, les groupes immobiliers ne comportent que peu de salariés.
Il est fréquent que l’acquisition soit réalisée en deux étapes : un signing et un closing. La signature d’une promesse synallagmatique sous conditions suspensives peut s’avérer nécessaire dans certaines hypothèses. En particulier, la cession de la majorité des parts de SCI détenant une « unité foncière » (ce qui exclut par exemple les sociétés détenant plusieurs immeubles) dont la cession aurait été soumise au droit de préemption urbain, est soumise à celui-ci, le champ de ce droit de préemption ayant été étendu par la loi Alur en 2014. Les parties doivent donc nécessairement patienter afin d’obtenir la renonciation de l’administration à son droit, soit de manière expresse, soit de manière tacite, à l’expiration d’un délai de deux mois à compter de la réception de la déclaration d’intention d’aliéner (DIA).
Enfin, dans certaines opérations, une notification aux autorités de la concurrence doit être effectuée. À défaut, les sanctions encourues sont particulièrement importantes.
 
Financement de l’acquisition
 
Le mode de financement classique en matière d’acquisition immobilière est l’emprunt hypothécaire. En effet, du fait de la qualité de cette garantie, les marges pratiquées par les banques sont bien plus faibles que pour un financement dit « corporate ».
Cependant, quelle que soit la forme de la société, elle ne pourra consentir une sûreté hypothécaire que pour garantir sa propre dette, ce qui suppose qu’il y ait, au jour de l’acquisition, une dette à refinancer. En effet, si le principe de l’interdiction de l’assistance financière (consistant dans le fait pour une société de souscrire un emprunt ou de consentir des garanties pour l’acquisition de ses propres titres) est expressément prévu pour les sociétés commerciales, aucune disposition législative ne l’interdit pour les sociétés civiles. Cependant, une jurisprudence à présent bien établie a étendu, sur le fondement de l’intérêt social, ce principe aux SCI.
À défaut, l’acquéreur devra avoir recours à un financement « corporate », c’est-à-dire garanti uniquement par son propre patrimoine (tel qu’un nantissement sur les titres de la cible) et/ou une garantie d’une société de son groupe (société mère, etc.). Un financement à deux niveaux peut aussi être envisagé, l’un non hypothécaire, souscrit par le cessionnaire pour financer le prix des titres, l’autre souscrit par la cible, à concurrence de son endettement au jour de l’acquisition.
Le coût de la sureté hypothécaire varie selon que la dette à refinancer dans la cible est elle-même garantie par une hypothèque. S’il existe une inscription hypothécaire en vigueur, l’établissement de crédit pourra se subroger dans le bénéfice de l’inscription existante à concurrence de son montant, ce qui permet de réaliser une économie significative, les frais de subrogation étant bien inférieurs (notamment du fait de l’absence de taxe de publicité foncière à 0,715 %). En l’absence d’une telle inscription (ce qui est, en général, le cas s’agissant d’une dette intra-groupe), une nouvelle inscription d’hypothèque conventionnelle devra être prise, dont le coût est de l’ordre de 1,2 %.
Si une conclusion doit être tirée de ce qui précède, c’est que les opérations d’acquisition immobilière sont un des domaines où la fiscalité est la plus sensible compte tenu de l’historique de forte taxation des transactions immobilières en France. C’est donc un domaine où l’anticipation est reine et où la structuration est la plus délicate. C’est d’ailleurs pour cette raison que les OPCI ont connu un succès grandissant depuis quelques années. Ces structures, de part leur stabilité d’imposition et leur sécurité juridique structurelle (en raison de leur réglementation stricte), ont la faveur des investisseurs qui disposent avec ces véhicules, d’une sécurité juridique et fiscale remarquable.
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