Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Quel sort pour les actionnaires dans les restructurations financières, un an après la loi Macron ?

par Gilles Podeur,
Avocat à la Cour, Counsel,
Clifford Chance Europe LLP
 

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L'une des dispositions phares de la loi "Macron" du 6 août 2015 a eu pour objectif de résoudre une difficulté bien connue des spécialistes des restructurations, à savoir le statut des actionnaires dans le cadre des procédures de sauvegarde ou de redressement judiciaire.
Cette difficulté tient au paradoxe suivant: alors que, dans le cadre d'un plan de sauvegarde (ou de continuation), les créanciers se voient imposer une restructuration – souvent drastique- de leurs droits, le tribunal ne peut pas, en principe, obliger les actionnaires à "prendre leurs pertes", en acceptant une dilution au profit d'un nouvel investisseur ou en cédant leurs actions. Les actionnaires sont donc immunisés contre les effets du plan, alors qu'ils sont censés être dans une situation subordonnée par rapport aux créanciers (et donc, par définition, exposés à des risques supérieurs). Dans le cadre de certains dossiers médiatiques, on a ainsi pu parler de procédures de sauvegardes "abusives" en ce qu'elles auraient eu pour objectif de protéger les intérêts des actionnaires (et non de l'entreprise elle-même), au détriment des créanciers.
Les effets pervers de cette situation ne se limitent pas aux cas dans lesquels une procédure collective a été ouverte: dans le cadre de la recherche d'une solution amiable (le cas échéant sous l'égide d'un mandataire ad hoc ou d'un conciliateur), l'actionnaire qui a "économiquement" perdu son investissement peut être tenté de tirer avantage de son pouvoir de blocage de toute forme de restructuration du capital, en imposant des efforts disproportionnés aux créanciers sans pour autant procéder lui-même à des apports d'argent frais. 
A l'occasion de l'ordonnance du 12 mars 2014 un premier mécanisme d'éviction des actionnaires avait déjà été instauré à l'article L. 631-9-1 du code de commerce. Celui-ci prévoit désormais que, dans le cadre d'une procédure de redressement judiciaire, si les capitaux propres sont inférieurs à la moitié du capital social, alors "l'administrateur a qualité pour demander la désignation d'un mandataire en justice chargé de convoquer l'assemblée compétente et de voter sur la reconstitution du capital, à hauteur [de la moitié du capital social] […]à la place du ou des associés ou actionnaires opposants lorsque le projet de plan prévoit une modification du capital en faveur d'une ou plusieurs personnes qui s'engagent à respecter le plan". Ce texte n'est cependant en rien satisfaisant, notamment parce que le critère des capitaux propres inférieurs à la moitié du capital social est loin d'être le plus pertinent. Au demeurant, il sera souvent suffisant à l'actionnaire, pour contourner son application, d'incorporer ses créances au capital – celles-ci étant, en tout état de cause, très fréquemment d'un rang subordonné aux autres créances -, ce qui, évidemment, ne se traduira par aucune amélioration concrète de la situation financière de la société.
Compte tenu des insuffisances de ce premier texte, la loi "Macron" du 6 août 2015 a eu pour objectif d'instaurer un mécanisme d'éviction des actionnaires plus ambitieux, destiné à véritablement rééquilibrer le rapport de forces entre créanciers et actionnaires dans le cadre des procédures collectives.
Deux possibilités ont été envisagées.
La première est sans doute la plus élégante : la dilution imposée. Il s'agit tout simplement de constater que si la survie d'une entreprise nécessite une augmentation de capital et que les actionnaires existants ne peuvent pas ou ne souhaitent pas la réaliser, alors l'intérêt social exige que la possibilité de souscrire à cette augmentation de capital soit ouverte à des tiers. 
La seconde, plus radicale, est la cession forcée des titres, à un prix fixé à dire d'expert.
Voilà pour les grands axes de la réforme, qui, à ce stade, peut sembler être guidée par le bon sens.
Certaines voix se sont néanmoins élevées pour dénoncer le risque de contrariété d'une telle "expropriation" avec les principes fondamentaux de notre droit.
On aurait pu leur objecter, s'agissant de la dilution, que celle-ci n'est nullement assimilable à une expropriation. On aurait pu ajouter que le droit de propriété des créanciers, tout aussi digne de protection que celui des actionnaires, n'empêche pas à titre d'exemple l'article L. 626-32 du code de commerce d'autoriser un plan de sauvegarde à prévoir "un abandon total (!) ou partiel des créances obligataires", lequel s'imposera y compris aux créanciers obligataires (minoritaires) ayant pourtant voté contre l'adoption de ce plan, sans aucune considération pour les stipulations du contrat d'émission. 
Toujours est-il que ces débats ont conduit le législateur à prévoir un certain nombre de "garde-fous" se traduisant, en fin de compte, par un texte d'une rare complexité.
Si, en effet, l'article L. 631-19-2 du code de commerce permet bien la dilution forcée ou la cession forcée des actions au profit d'un nouvel investisseur, dans le cadre d'un plan de continuation (en redressement judiciaire), encore faut-il notamment, (i) que la société ait au moins cent cinquante salariés ou contrôle des sociétés dont l'effectif total est d'au moins cent cinquante salariés,  (ii) que sa cessation d'activité "soit de nature à causer un trouble grave à l'économie nationale ou régionale et au bassin d'emploi", et (iii) que la modification du capital apparaisse comme la seule solution sérieuse permettant d'éviter ce trouble et de permettre la poursuite de l'activité, après examen des possibilités de cession totale ou partielle de l'entreprise.
Par ailleurs – et surtout – ce texte n'est pas applicable en procédure de sauvegarde. Il ne l'est qu'en procédure de redressement judiciaire. Difficile, donc, d'y voir l'antidote contre la "sauvegarde abusive".
En d'autres termes, l'intérêt pratique de ces dispositions reste très limité. Il semble d'ailleurs qu'elles soient restées lettre morte jusqu'à ce jour.
Le simple fait que de telles dispositions légales aient été adoptées n'en reste pas moins intéressant, en ce qu'il témoigne de la fin d'un tabou: celui de la prise de contrôle d'une entreprise par ses créanciers. Le législateur reconnaît ainsi lui-même que si la survie de l'entreprise exige un transfert de son contrôle à ses créanciers, non seulement cette solution est acceptable, mais elle doit même être encouragée. Le succès de certaines restructurations dites "lender-led" de grande ampleur, au cours des dernières années, a sans aucun doute facilité cette évolution des mentalités. 
D'ailleurs, d'autres modifications législatives, moins médiatisées, vont dans le même sens et ont quant à elle une utilité pratique certaine. Pour ne citer que deux exemples, on pense à la possibilité, pour les membres d'un comité de créanciers, de présenter un projet de plan de sauvegarde venant concurrencer celui du débiteur, ou encore à la possibilité, pour le tribunal, de prévoir dans le cadre d'un plan de sauvegarde ou de continuation que les modifications statutaires nécessaires seront prises par l'assemblée, sur première convocation, "à la majorité des voix dont disposent les associés ou actionnaires présents ou représentés dès lors que ceux-ci possèdent au moins la moitié des parts ou actions ayant le droit de vote" (article L. 626-16-1 du code de commerce).
Et, après tout, il ne faut pas oublier que les créanciers ont la possibilité, au moment où ils octroient un crédit, de faire en sorte que le rapport de force leur soit favorable en cas de difficultés financières. Ils disposent, pour ce faire, de toute une palette de sûretés, à l'efficacité variable. 
Ainsi, au-delà du traditionnel nantissement, il est désormais possible de recourir à la fiducie-sûreté sur actions, redoutablement efficace en cas de procédure collective, et dont le régime fiscal a été considérablement amélioré début 2015. 
De même, de nombreuses structures dites "Double Luxco" ont été mises en place. On peut même envisager de coupler ces sûretés avec la mise en place d'une "golden share" au profit des créanciers, leur permettant de révoquer les dirigeants sociaux dans certains cas de figure, comme cela fut le cas dans le cadre du refinancement de "Cœur Défense" en 2014. 
Les outils juridiques existent donc pour atteindre, contractuellement, les objectifs initialement poursuivis par la loi Macron. Mais il est vrai qu'il n'est pas toujours facile de négocier, dès la mise en place d'un prêt au profit d'un investisseur, les conditions de son éventuelle éviction…  
Enfin, il convient évidemment de ne pas tirer de généralités trop hâtives au vu d'une minorité de restructurations très médiatisées qui ont pu se révéler problématiques. Dans la grande majorité des cas, l'actionnaire aura plutôt tendance à rechercher une solution raisonnable pour toutes les parties prenantes, que ce soit pour préserver la valeur résiduelle de son investissement (en apportant, le cas échéant, de l'argent frais), pour préserver sa réputation, ou encore pour réduire le risque d'actions en responsabilité – notamment de la part de salariés – auquel il pourrait s'exposer dans le cadre d'une procédure collective. 
 
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