Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Particularités des opérations de M&A en Allemagne

par Valéry Denoix de Saint Marc (photo de gauche), Associé, Avocat aux Barreaux de Paris et de Berlin,
et David Neuwirth, Avocat aux Barreaux de Paris et de Francfort, August Debouzy

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L’Allemagne est un marché largement exploré par les investisseurs français, comme en témoignent les 4.000 filiales d’entreprises françaises établies dans ce pays, qui y emploient près de 380.000 salariés.
Néanmoins, la pénétration du marché allemand par l’acquisition des sociétés établies localement n'est pas toujours simple. Le paysage économique est caractérisé par un très grand nombre d’entreprises ayant à la fois un actionnariat familial, mais aussi, souvent, une taille très importante et une activité à l’échelle mondiale. Du fait de leur  actionnariat familial, ces entreprises sont souvent réticentes vis-à-vis des investisseurs extérieurs. De plus, la pression concurrentielle s’intensifie dans le contexte du Brexit et de l’instabilité géopolitique générale face auxquels l’Allemagne est perçue comme une « sphère de sécurité » par les investisseurs.
Compte tenu du nombre encore limité de cibles disponibles, il faut disposer d’une parfaite connaissance des particularités de ce marché pour pouvoir y réaliser des acquisitions.
Pourtant, la réorganisation à grande échelle des groupes allemands les plus importants autour de leurs activités stratégiques et la vague de successions dans le secteur du « Mittelstand » pourraient offrir de belles opportunités d'investissement.
Les investisseurs français sont souvent idéalement situés, compte tenu de la proximité géographique, des cultures complémentaires et de l’imbrication assez forte des deux marchés.

I. L’actionnariat largement familial suscite des particularités auxquelles il faut s’être préparé
1. Relever les défis liés à l’actionnariat largement familial y compris pour des groupes de taille importante

Selon une étude de l’Institut für Mittelstandsforschung publiée en mars 2017, 90 à 95 % des entreprises allemandes sont des entreprises familiales. Cet institut définit comme telle une société dont les droits de propriété et de gestion sont réunis en une seule personne ou famille.
Le Global Family Business Index, établi par l'Université de Saint-Gall et le cabinet d'audit et de conseil EY et publié en février 2019, fait apparaitre que 7 des 25 plus grandes entreprises familiales mondiales par le chiffre d'affaires sont basées en Allemagne, dont : Volkswagen, Audi, BMW, Schwarz-group ou Bosch. Dans ce cas, le critère retenu est la détention familiale de plus de 50 % des actions et des droits de vote ou, pour les sociétés cotées, d’au moins 32 % des actions et des droits de vote.
Peu importe la définition, l’actionnariat le plus souvent majoritairement familial est une réalité du marché allemand à laquelle les investisseurs français qui cherchent à y assurer leur présence doivent s’adapter.
Cela vaut surtout pour les entreprises du « Mittelstand », qui sont souvent les « champions cachés » d’un marché de niche, voire des leaders mondiaux dans leur domaine d’activité. Le terme « Mittelstand » est souvent utilisé pour désigner des véritables groupes internationaux dès lors qu’ils sont gérés par les propriétaires personnellement impliqués dans la gestion des affaires.
La quasi-totalité des membres du « Mittelstand » sont également des entreprises familiales ayant une approche spécifique des opérations de M&A.
L’actionnariat familial rend l’approche des cibles plus difficile pour les investisseurs. A titre d’exemple, les actionnaires familiaux sont traditionnellement réticents à vendre à des investisseurs financiers ou étrangers, et les questions de succession et de gestion de la société post-acquisition sont souvent prioritaires par rapport à ce qui est le cas pour les transactions classiques.
Par ailleurs, les exigences de prix deviennent parfois utopiques puisque beaucoup surestiment la valeur de marché de leur entreprise, qui représente le travail d’une vie et dans laquelle les vendeurs se sont souvent investis pendant des décennies. Les investisseurs extérieurs se retrouvent également confrontés à des demandes d’engagement d’investissement à long terme pour assurer la pérennité de l’entreprise dans la structure qui a prévalu jusqu’alors.

2. Saisir les opportunités liées à l’industrie 4.0 et au changement de génération et de mentalité
Les entreprises familiales allemandes sont confrontées à deux défis majeurs : s’adapter à la révolution numérique et assurer le passage des générations :
- La quatrième révolution industrielle oblige les entreprises à repenser leur modèle industriel et à financer les investissements nécessaires, même si les entreprises familiales sont traditionnellement moins endettées que les autres et bénéficient du soutien de leur «Hausbank », leur banque « maison ». Cette solidité financière, qui était traditionnellement une moindre contrainte de céder l’entreprise, voit donc son rôle diminuer ;
- D'autre part, dans la perspective de leur retraite, de nombreux dirigeants sont, ou seront bientôt, confrontés à la question de savoir qui doit ou peut continuer à diriger l'entreprise.
Selon une étude d’Euler Hermes et Roland Berger, la plupart des entreprises familiales devront en effet investir massivement dans l’innovation et la digitalisation dans les années à venir, ce qui accroît leur intérêt à s’orienter vers des investisseurs extérieurs. C’est pourquoi les banques et les investisseurs disposant de solutions de financement sur mesure ont désormais de bonnes occasions d’entrée sur le marché allemand.
En outre, plus d’un demi-million des propriétaires d’entreprises allemandes prévoient d’ici 2022 le passage à la génération suivante. Pour environ 100.000 des sociétés familiales allemandes, la succession devra être mise en œuvre d'ici fin 2019 sans qu’un successeur ait été identifié, selon l’étude de la Kreditanstalt für Wiederaufbau publiée le 23 janvier 2018. Le changement de génération pourrait devenir un déclencheur décisif pour la mise en vente de sociétés familiales allemandes.
En effet, bien que ces sociétés aient été réticentes à parler aux investisseurs en capital investissement dans le passé, cela semble être en train de changer. Le nombre de prises de contrôle majoritaire structurées par des investisseurs financiers en Allemagne dans la tranche 50 à 250 millions d'euros est passé de 35 à 47 en 2018, un nouveau record. De 2005 à 2017, la part des investisseurs financiers dans les opérations d’acquisitions en Allemagne est passée de 10,3% à 13,8%. La majorité d'entre eux sont des investisseurs financiers allemands (52%).
Le volume des transactions sur le marché allemand des entreprises de taille moyenne a augmenté de 10 % et a également atteint un nouveau record de 4,8 milliards d'euros en 2018. De plus, ce marché a enregistré une hausse du nombre d’opérations de succession en 2018, dont un grand nombre initié directement par les fondateurs familiaux.
Les opérations d’acquisition réalisées avec les dirigeants de l’entreprise concernée jouent également un rôle de plus en plus important dans la transmission des entreprises allemandes. Ainsi, la proportion d'entrepreneurs familiaux ou de fondateurs parmi les Mangement-Buy-Outs dans le segment entre 50 et 250 millions d'euros ne cesse d'augmenter ; il y a quelques années, ce chiffre était d'environ 10%, mais en 2018, il a atteint un nouveau record de 40%, selon des recherches menées par Deutsche Beteiligungs AG en collaboration avec le magazine Finance.

3. S’adapter à la pratique du M&A dans le secteur
Les investisseurs français qui souhaitent réaliser des opérations de M&A portant sur des membres du « Mittelstand » devront anticiper les attentes usuelles de leurs interlocuteurs.
La demande portant sur des cibles dépasse, en Allemagne plus encore qu'en France, l'offre, et la mise en concurrence dans le cadre de processus d'enchères y est plus fréquente. Pour des raisons tactiques, notamment face aux acquéreurs financiers, l’investisseur français doit en tenir compte dans sa stratégie de négociation.
De même, il convient d’anticiper que les contrats d’acquisition en Allemagne sont souvent encore plus favorables aux vendeurs qu’en France: des plafonds de responsabilités plus bas et le recours au « Locked box » se trouvent dans de plus en plus d’opérations, ce qui explique la récente popularité accrue de l’assurance W&I auprès des acheteurs. Les clauses de complément de prix sont répandues lorsque la direction reste à bord après la réalisation de l’opération.
Pour les prises de participations minoritaires, les investisseurs doivent compter avec un rendement des capitaux plus modéré, l’exigence d’une longue période de détention et une maitrise plus limitée de la gestion de l’entreprise.
Au niveau de la structuration de l’acquisition, l’investisseur français devra s’attendre à une opération de cession d’actions ou de parts favorisée par rapport aux cessions d’actifs. Dans le cadre d’un Share Deal, il convient d’anticiper l’implication d’un notaire allemand. En effet, même des sociétés parfois très importantes sont organisées sous forme de société à responsabilité limitée (GmbH) dont les parts ne peuvent être cédées que par acte notarié.
Enfin, la clé de la réussite sera aussi la phase de l’intégration post-acquisition, tenant compte des contraintes culturelles et juridiques liées à la gouvernance d’une société allemande, qui peut donner l’impression d’une lourdeur et de contrainte, par opposition à une structure traditionnelle française plus pyramidale. Pour y arriver, il faut être préparé aux différences culturelles et être prudent en abordant des détails.

II. Autres tendances sur le marché allemand sous l’angle de la pratique du M&A
1. Renforcement du contrôle des investissements étrangers

Sur le plan réglementaire, les exigences en matière d'autorisation publique ont récemment pris de l'importance. En plus de la procédure du contrôle des concentrations, les investissements dans des cibles allemandes avec la participation d'investisseurs domiciliés en dehors de l'UE et des pays de l'AELE peuvent désormais être soumis à une procédure de contrôle du ministère fédérale de l’Economie (BMWi).
En effet,  par deux amendements successifs à l'ordonnance allemande sur le commerce extérieur (Außenwirtschaftsverordnung ou AWV), l’Allemagne a mis en place, à l'instar de la France, un catalogue des secteurs économiques particulièrement importants pour la sécurité. Il s'agit par exemple des exploitants d'infrastructures essentielles dans les secteurs de l'énergie, de l'eau, de l'informatique, des télécommunications, des finances, des assurances et de la santé, ainsi que des développeurs de logiciels connexes.
Les règles s'appliquent aux prises de participations directes et indirectes par un investisseur non communautaire à condition qu'au moins 25 % des droits de vote dans la société viennent à être ainsi détenus. En décembre 2018, ce seuil a été sensiblement abaissé à une acquisition de 10 % des droits de vote des entreprises allemandes qui exercent leurs activités dans le domaine des infrastructures essentielles ou qui fabriquent ou développent certains produits liés au secteur militaire. Pour tous les autres secteurs, le seuil actuel de 25 % reste en vigueur.
Les acquisitions effectuées par des sociétés de l'UE ne sont soumises à un contrôle que s'il existe des indications qu'un montage abusif. En revanche, l’acquisition de 10 % ou plus des droits de vote de sociétés allemandes dans les domaines de la production ou du développement d'armes de guerre et d'équipements militaires, ainsi que de produits dotés de fonctions de sécurité informatique pour le traitement d'informations confidentielle, est soumise à une autorisation préalable du BMWi, et ce même pour les investisseurs d'autres pays de l'UE.
Les investisseurs français, surtout les stratégiques, pourraient tirer profit de l’introduction de ce régime de contrôle. En effet, jusqu’à présent, les fonds d’investissements constitués par des investisseurs domiciliés en dehors de l’UE et de l’AELE ont pu bénéficier d’un avantage concurrentiel sous prétexte qu’ils n’ont pas eu de sujets droit de la concurrence. Cet avantage concurrentiel pourrait ainsi être équilibré par l’effet dissuasif de l’incertitude liée au contrôle des investissements étrangers prolongeant le délai entre la signature et la réalisation ainsi que l’éventuelle annulabilité de l’investissement étranger.

2. La déconcentration des conglomérats allemands
La déconcentration de l’organisation historique représente une tendance actuelle parmi les grands groupes industriels allemands. La raison est double :
(i) Souvent sous pression des actionnaires activistes ou comme mesure de précaution, les anciens groupes intégrés visent à se séparer de leurs activités auxiliaires et à se recentrer sur leurs activités stratégiques ;
(ii) Les conglomérats ont atteint une taille qui ne leur permet plus de gérer toutes leurs activités à partir d’un seul pivot et, en scindant ses branches, la holding de tête peut décider beaucoup facilement de l’avenir de ses branches détourées.
C’est ainsi que Thyssenkrupp se scinde en deux entités, Volkswagen et Daimler travaillent tous les deux sur un détourage potentiel de leurs unités de camions et l’équipementier automobile Continental est en train d’accomplir sa réorganisation avec la création de trois branches sous le toit d’une holding. D’autres géants allemands ont déjà externalisé d’anciennes branches d’activité, comme E.on qui a bouclé en juillet 2018 la cession de sa participation dans son ex-filiale UniPer regroupant les centrales à charbon et gaz, ou Bayer qui a cédé une autre part de sa participation dans la filiale Covestro en mai 2018.
Le pionnier de cette tendance, Siemens, a  fusionné ses activités dans l’éolien avec Gamesa, introduit sa division médicale en bourse et, après l’échec de la fusion Alstom-Siemens, pourrait repenser l’avenir de sa division Siemens Mobility qui est déjà indépendante.
Dans la perspective de l'année à venir, la mise en vente des branches d’activité à la suite des déconcentrations des conglomérats allemands pourrait offrir des opportunités d'achat intéressantes pour les investisseurs français.

3. « L’Airbus des batteries » et d’autres JV à venir ?
L’effort franco-allemand pour une politique industrielle européenne, représenté dernièrement par le « Manifeste franco-allemand pour une politique industrielle européenne adaptée au XXIe siècle », pourrait donner lieu à une activité accrue dans le secteur de l’industrie. A ce sujet, il convient de rappeler qu’en 2018, le secteur de l’industrie était le secteur avec le deuxième plus grand nombre de transaction M&A en Allemagne (environ 480 opérations). Le segment des machines-outils et des biens d'équipement, en particulier dans les domaines de l'automatisation et de la robotique, a enregistré la proportion la plus importante.
La première application concrète dudit manifeste sera la production de cellules de batteries pour les voitures électriques, qui devrait obtenir le statut d'IPCEI (acronyme pour Important Projects of Common European Interest) (Important projet d'intérêt européen commun). A cet effet, le BMWi allemand octroie un milliard d'euros de subventions.
Le partenariat franco-allemand va également soutenir des projets de coopération entre les entreprises et les instituts de recherche tout au long de la chaîne de valeur  – des fournisseurs de matières premières aux constructeurs automobiles – « avec des engagements clairs des parties », précise le texte de la déclaration.
Enfin, les deux gouvernements se sont engagés à favoriser le développement de consortiums industriels en étroite coopération avec la Commission européenne et les autres États membres impliqués. C’est ainsi que les industriels français pourraient prendre les devants et proposer d’autres unités de production industrielle dans le cadre de sociétés communes ou au travers d’investissements en Allemagne.
Plus généralement, l’ouverture des entreprises allemandes aux investisseurs étrangers va, tout comme en France, croissant. Ainsi, selon l'étude de PwC d'avril 2019 intitulée "Évolution du marché de fusions acquisition franco-allemandes en 2018", pour la première fois depuis 2007, les investissements étrangers sont majoritaires dans les deux pays, représentant 64% du volume des transactions réalisées en Allemagne et 54% en France, contre respectivement 58% et 43% en 2017.
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