Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Loi Pacte : vers la fin de l’impasse technique pour le P-to-P

par Margaux de Lembeye,
Collaboratrice, membre de l’équipe Corporate, M&A et droit boursier
d’Orrick Rambaud Martel

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En abaissant le seuil d’ouverture du retrait obligatoire des actionnaires minoritaires de 95% à 90%, la loi Pacte entend lever un obstacle considérable à la réalisation d’opérations dites P-to-P (Public to Private) en France, où ces opérations restent moins fréquentes qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni. Ces opérations sont susceptibles de constituer une opportunité intéressante pour les fonds de private equity
Aujourd’hui, la cotation d’une société représente des coûts liés à la conformité aux obligations législatives et réglementaires (fonctionnement complexe, respect des principes de corporate governance, information financière du marché, prospectus, etc.), auxquelles s’ajoutent une sous-évaluation possible des titres sur le marché et une éventuelle diminution de la liquidité du marché. Ces contraintes expliquent l’engouement des investisseurs pour la radiation de cote qui leur permet de développer une stratégie sur le long et moyen terme sans craindre la volatilité du marché et recentrer l’activité des dirigeants sur le management de la société.
La possibilité de se libérer de ces contraintes suppose la recherche d’une source de financement alternative à la cotation que peuvent constituer les fonds de private equity par le biais d’opérations P-to-P. Ces dernières consistent en l’acquisition d’une société cotée par un fonds d’investissement par l’intermédiaire d’une holding utilisant le levier d’endettement. Elles se déroulent en deux phases – à savoir le dépôt d’une offre publique (d’achat ou de retrait) suivie d’un retrait obligatoire (squeeze out) – soumises à des règles plus ou moins contraignantes en fonction des circonstances dans lesquelles l’opération est réalisée.

1. La détention préalable de titres de la société cible par le fonds d’investissement : élément important du calendrier de l’opération et du contrôle du prix d’acquisition
Plusieurs options s’offrent aux fonds d’investissement, agissant seuls ou de concert, en fonction du pourcentage de capital ou droits de vote qu’ils détiennent dans la société cible préalablement à l’opération P-to-P :
(i) s’ils ne sont pas actionnaires ou s’ils sont actionnaires minoritaires de la société cible, ils devront déposer une offre publique d’achat selon la procédure normale (art. 232-1 du règlement général de l’AMF) ;
(ii) s’ils détiennent déjà ou viennent à détenir directement ou indirectement la moitié au moins du capital social et des droits de vote de la société cible, ils déposeront une offre publique simplifiée (art. 233-1 du règlement général de l’AMF) ; et
(iii) enfin, s’ils détiennent au moins 95% des droits de vote de la société cotée, ils pourront envisager une offre publique de retrait (art. 236-1 du règlement général de l’AMF).
La structuration de l’offre a un impact sur le calendrier de l’opération et l’encadrement du prix d’acquisition.
Concernant le calendrier de l’opération, il est généralement de : 25 jours de bourse pour l’offre publique d’achat, 10 jours de bourse pour l’offre publique de retrait et 10 jours de bourse pour l’offre publique simplifiée. Afin d’optimiser ce calendrier et en fonction des circonstances, il est recommandé au fonds d’investissement, initiateur de l’offre, d’annoncer à l’AMF sa volonté de procéder à un retrait obligatoire au moment du dépôt de l’offre publique préalable. Dans ce cas, le retrait obligatoire aura lieu dans les 10 jours suivant la clôture de l’offre préalable.
Le prix d’acquisition proposé au titre de l’offre publique préalable par l’initiateur est, le cas échéant, contrôlé par l’AMF au regard des dispositions particulières applicables. La structuration de l’offre limite la libre fixation du prix puisque dans le cadre d’une offre publique simplifiée, celui-ci devra être au moins égal à la moyenne des cours de bourse, pondéré par les volumes de transactions, pendant les 60 jours de négociation précédant le début de la période d’offre ou pré-offre, sauf dérogation de l’AMF. Concernant les autres offres publiques, le prix est librement fixé mais il est contrôlé, lors du dépôt du projet d'offre, si l'initiateur s'est réservé la faculté de procéder, après l'offre, au retrait obligatoire. Dans ce cas, le prix proposé au titre de l’offre préalable devra être identique à celui proposé au titre du retrait obligatoire. 
Lorsque l’offre publique préalable est suivie d’un retrait obligatoire permettant d’évincer les actionnaires minoritaires, le prix proposé aux actionnaires minoritaires doit être au moins égal à celui proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation multicritère des titres de la société cotée. En pratique, il est recommandé de prévoir une prime par rapport aux derniers cours de bourse (pré-offre publique) afin d’attirer le plus d’actionnaires possible et atteindre le seuil de détention requis pour la mise en œuvre du squeeze out.
Il sera les plus souvent nécessaire de recourir à l’intervention d’un expert indépendant désigné par la société cible soit en raison du contrôle préalable, au sens de l’article L. 233-3 du Code de commerce, de la société cible par le fonds initiateur, soit au titre du retrait obligatoire intervenant dans un second temps. Celui-ci est chargé de préparer un rapport sur les conditions financières de l’offre ou de l’opération qui sera présenté au conseil d’administration ou de surveillance de la société cible puis mis à la disposition du public au sein de la note en réponse. L’intervention d’un expert a un impact notable sur le calendrier de l’opération puisqu’il doit disposer d’un délai qui ne peut être inférieur à 15 jours de négociation (soit trois semaines) pour élaborer son rapport.

2. Le retrait obligatoire des minoritaires facilité par la loi Pacte et la mise en place de mécanismes juridiques spécifiques
Le retrait obligatoire doit intervenir dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de l’offre publique. En abaissant le seuil de détention au lieu d’un seuil à 90%, la France a décidé d’opter pour le seuil minimal prévu par la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004. Il est important de noter que le seuil de détention par les actionnaires minoritaires concernera le capital ET les droits de vote, limitant l’influence des actions de préférence ou droits de vote double.
Dans le cadre des opérations P-to-P, l’objectif est d’atteindre le seuil d’actionnaires minoritaires ne représentant pas plus de 10% du capital ou des droits de vote afin de mettre en œuvre la procédure de squeeze out. Plusieurs mécanismes juridiques permettent d’optimiser les chances du fonds d’investissement d’atteindre ce seuil.
Contrairement au Royaume-Uni, il parait difficile de conditionner l’offre publique préalable à l’acquisition de 90% des droits de vote de la société cotée. Au-delà du fait que ceci est inenvisageable pour une offre publique simplifiée, l’AMF peut autoriser une conditionnalité allant jusqu’à 66,66% du capital ou des droits de vote et parfois plus dans certains cas.
Une autre solution serait de prévoir des mécanismes d’ajustement de prix selon lesquels le prix proposé aux actionnaires majoritaires diminuerait en cas de non atteinte du seuil de 90%. Il sera néanmoins difficile de convaincre des actionnaires majoritaires de recevoir un prix potentiellement inférieur à celui des minoritaires. C’est pour cette raison qu’un mécanisme d’ajustement du prix à la hausse est parfois envisagé en cas d’atteinte du seuil de 90%. Néanmoins, cette possibilité est encadrée par l’AMF qui la conditionne au fait que (i) le mécanisme d’ajustement de prix à la hausse doit être identique pour les actionnaires majoritaires et minoritaires, (ii) l’expert indépendant confirme le caractère équitable du prix d’acquisition proposé, sans tenir compte de l’éventuel mécanisme d’ajustement de prix à la hausse, et (iii) le complément de prix doit être limité à un faible pourcentage du prix d’acquisition.
Le dépôt d’une nouvelle offre à un prix supérieur peut également être une autre solution pour attirer les actionnaires récalcitrants sous réserve que ce dépôt n’intervienne pas immédiatement après la première offre au risque de porter atteinte au principe d’égalité de traitement entre actionnaires de sociétés cotées.
La conclusion de contrats d’apport entre le fonds et les actionnaires de la société cible permet de s’assurer, dans certaines limites, que ces derniers vendront leurs titres en cas de dépôt d’une offre publique, les interdit de négocier avec des concurrents de l’initiateur, et, plus généralement, leur demande de promouvoir l’offre.
La solution la plus recommandée est l’acquisition d’actions par le fonds d’investissement majoritaire en dehors de la période d’offre. Dans le cadre des opérations P-to-P, il est en effet recommandé à l’initiateur de l’offre d’acquérir plus de deux tiers des droits de vote de la société cible avant de lancer une offre publique. Conformément au Code de commerce et au règlement général de l’AMF, une telle acquisition doit faire l’objet de déclarations de franchissement de seuils. Dans cette solution le marché percevra la montée au capital du fonds d’investissement et les actionnaires minoritaires comprendront alors l’importance de leur obtention ce qui pourra conduire à différents arbitrages. Certains fonds dits activistes ont d’ailleurs développé une pratique consistant à détenir une part minoritaire du capital et des droits de vote de la société cotée afin de disposer un pouvoir de négociation leur permettant (i) soit de percevoir une prime par rapport au prix proposé dans le cadre de l’offre, (ii) soit d’échanger leurs actions de la société cible par des actions de l’initiateur de l’offre ou de sa holding afin de devenir un co-investisseur. La loi Pacte modifie le cadre de ces négociations en obligeant les fonds activistes à acquérir en amont une participation minimum de 10% du capital ET des droits de vote.
Pour contrer ce risque de paralysie, les fonds peuvent offrir aux minoritaires la possibilité de réinvestir la somme perçue au titre de la vente des actions au sein du capital de l’initiateur de l’offre. L’AMF exige que les conditions d’un tel réinvestissement soient identiques à celles proposées aux autres investisseurs de l’initiateur, et notamment qu’aucun prix minimum de sortie ne leur soit garanti. La réalisation d’une augmentation de capital afin de diluer les actionnaires minoritaires récalcitrants est une option bien souvent écartée en raison du risque de souscription par les actionnaires minoritaires et de l’impact d’une telle opération sur le taux de rentabilité interne, critère déterminant des investisseurs.
Enfin, si le fonds initiateur contrôle la société cible préalablement à l’opération P-to-P, il peut être envisagé de procéder à un rachat par la société cible de ses propres titres lui permettant d’augmenter ses droits de vote. Néanmoins, cette possibilité est limitée en raison du montant de capital social pouvant être racheté et de la réglementation boursière interdisant ce type d’opération au cours de certaines périodes, et limitant la fréquence des rachats et le prix proposé dans le cadre du rachat. Une offre publique de retrait d’actions peut également être envisagée en second recours puisqu’il est peu probable que les actionnaires récalcitrants de la première offre publique soient enclins à proposer leurs titres dans le cadre d’une offre publique de retrait d’actions, sauf si le prix proposé était plus élevé.
En favorisant le retrait obligatoire, la loi Pacte facilite les radiations de cote et les opérations P-to-P. Néanmoins, le retrait de la cote obéit à des règles très strictes qui restreignent la liberté des fonds de private equity. La réalisation de ces opérations nécessite donc d’être anticipée largement en amont afin de limiter au mieux ces contraintes réglementaires et légales. Cela requière également de mettre en place une stratégie d’acquisition globale en vue d’assurer le succès, qui plus est rapide, de l’opération.  
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