Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Les infrastructures sociales / de santé : Quelles opportunités pour les fonds Infra

par Simonetta Giordano, Associée à Paris,
Jocelyn Ormond et Andrew Petry, Associés à Londres
(de gauche à droite sur les photos)
Simmons & Simmons LLP


 
Les associés Corporate de Simmons & Simmons Simonetta Giordano (Paris) et Jocelyn Ormond (Londres) et Financement de Projets Infrastructure Andrew Petry (Londres) étudient les opportunités qu’offrent les établissements de santé en Europe Occidentale pour les fonds infrastructure

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Les fonds infrastructure, constamment à la recherche de nouvelles manières de faire fructifier le patrimoine de leurs investisseurs semblent de plus en plus attirés par les opportunités que présentent les actifs de santé, dont les caractéristiques sont très proches de celles des actifs « core » qu’ils affectionnent traditionnellement. De leur côté, les propriétaires de ces actifs de santé et leurs conseils financiers ne sont pas mécontents d’éveiller l’intérêt de ces investisseurs à visée plus longue (environ 10 ans) et prêts à offrir des multiples plus élevés que les fonds de private equity, investisseurs historiques de ce type d’actifs.
Cette catégorie d’actifs que l’on place traditionnellement avec d’autres dans une typologie plus large que l’on appelle les “infrastructures sociales”, comprend les cliniques privées, laboratoires d’analyse médicale, chaînes de dentistes, pharmacies, cliniques vétérinaires, maisons de retraite, services aux enfants et services aux personnes qui ont des difficultés d’apprentissage. Le dénominateur commun de ces activités est la fourniture de services essentiels, généralement financés par les pouvoirs publics et pour lesquels l’immobilier (et l’emplacement) jouent un rôle de premier plan.
L’intérêt des fonds infrastructure pour ces actifs s’est matérialisé récemment par quelques très belles opérations : l’acquisition par Infravia du groupe d’hôpitaux irlandais Mater Private ; l’acquisition par AMP Capital de The Regard Group (le quatrième fournisseur de services de soins spécialisés au Royaume-Uni, et de Care Management Group) ; l’acquisition par iCon de Choice Group, également au Royaume-Uni dans le secteur des services aux personnes ayant des difficultés d’apprentissage; et l’acquisition par Antin des groupes Kisimul et Hesley au Royaume-Uni, tous deux centrés sur les services d’éducation spécialisée aux enfants et jeunes-adultes.
L’historique de ces fonds est très divers. Infravia et Antin ont tous deux été créés en France. AMP Capital a une belle tradition d’investissement dans les infrastructures sociales en Australie et en Nouvelle-Zélande. A ce jour, les fonds intéressés par les actifs de santé sont encore assez peu nombreux parmi les fonds infrastructure. Cependant, on constate un intérêt croissant sur le marché d’autre fonds infrastructure pour le secteur. Ainsi, récemment, la cession de Domodep en France a également vu s’aligner un certain nombre de fonds infrastructure parmi les candidats acquéreurs.
La raison essentielle de l'intérêt des fonds infrastructures pour les actifs de santé a trait à la proximité du modèle économique de ces actifs avec les activités core, à savoir prédictibilité et constance des revenus ainsi que le quatuor désormais classique (1) activité à long terme, (2) stabilité des cash flows générés dans (3) un un secteur réglementé avec (4) de fortes barrières à l’entrée.
En effet, quoique le cadre réglementaire lié à l’investissement et à la gestion de ce type d’actifs soit fortement territorial et varie d’un type d’actif de santé à l’autre, les actifs en question se caractérisent plus ou moins tous par des barrières à l’entrée similaires en Europe occidentale. Cela rend très difficile la disruption de ces services par de nouveaux entrants, et en même temps fait que l’acquisition d’opérateurs existants est quasiment un passage obligé, notamment pour les fonds infrastructure.

Autorisations/agréments : Toute activité de soins ou services à la personne doit être autorisée par les tutelles. Au Royaume-Uni tout exploitant doit être enregistré auprès du Care Quality Commission, lequel accorde une importance particulière tant à la robustesse financière qu’à la qualité de services de l’exploitant. Il en va de même en France où les activités de soins doivent être en ligne avec le schéma régional d’organisation sanitaire (SROS) et être autorisées par l’ARS compétente (cliniques, centres de dyalise, SSR, etc) ou faire l’objet d’agréments (maisons de retraite), etc. La raison est la même : s’assurer de la qualité, la sécurité et la continuité des services rendus par les exploitants. Dans tous les pays, un système de certification garantit également la continuité de ces critères par le biais de vérifications régulières des établissements par les tutelles.

Contraintes liées à la détention de l’actionnariat : Dans certaines juridictions et segments du marché, la détention d’activités de soins est strictement réglementée, les praticiens exerçant au sein de celles-ci devant les détenir/contrôler en majorité. Ces contraintes peuvent représenter un obstacle majeur pour de nouveaux entrants. Par exemple, en Allemagne les nouvelles mesures Terminservice- und Versorgungsgesetz (TSVG) entrées en vigueur en mai 2019 restreignent les possibilités d’investissement par des fonds de private equity ou autres investisseurs financiers dans des centres ambulatoires tels que les centres de dialyse. La France, elle, exige une prépondérance des praticiens au capital et dans les organes de gestion de structures telles que les laboratoires d’analyse médicale, les officines de pharmacie, les centres de soins (ophtalmologues, dentistes, radiologues, etc). Les investisseurs créatifs s’accommodent cependant de telles restrictions en adaptant leur business model et leurs structures d’investissements. Mais ces structures alternatives ne sont pas toujours simples à mettre en œuvre.

Forte dépendance à l’emplacement, et à l’immobilier : La quasi intégralité de ces services sont destinés à des personnes dépendantes ou vulnérables pour lesquelles un hébergement adapté est nécessaire. L’immobilier de santé revêt donc une importance toute particulière dans ces activités. Un nouvel entrant aura du mal à construire une activité de soins (et l’immeuble dans lequel elle sera exploitée) de zéro. Il devra en tout cas exposer de gros investissements et obtenir toutes les autorisations requises (en France les autorisations sont, ne l’oublions pas liées au SROS, la géographie a donc son importance, le plus souvent les établissements devront être classés ERP, sans oublier les exigences pour les salles particulières telles que blocs opératoires, salles de radiothérapie, etc). De plus, les soins ou les services devront être rendus sur un même site car on imagine mal les personnes en état de vulnérabilité devoir être déplacées géographiquement pour être traitées.

Les relations avec les tutelles : D’une manière générale, quelle que soit la forme que cela prend d’un pays à l’autre (CPOM en France, etc), les exploitants concluent des contrats avec les tutelles qui leur permettent, notamment de bénéficier des fonds publics. Sécuriser ces contrats, établir une relation de confiance avec les tutelles, maintenir la qualité dans le temps, cela ne se fait pas en un jour et n’a pas de prix... ou plutôt constitue une part très importante de la valeur des exploitations.

- Les relations avec le personnel soignant : Ces activités nécessitent le plus souvent un soutien à long terme de la part des praticiens et/ou des soignants qualifiés et, dans certains marchés, un engagement avec le conseil de l'ordre ou autres associations professionnelles. Pour les nouveaux entrants, le défi est de trouver à la fois des candidats dotés des compétences requises et des effectifs en nombre suffisant.
En dehors de ces barrières à l'entrée, qui sont attrayantes pour les fonds infrastructure à la recherche d’actifs de type core, les activités de santé constituent à bien des égards un domaine dans lequel investir est un défi. Il est alors essentiel de tirer profit de l'expérience déjà acquise et de capitaliser sur les relations tissées au sein de cette industrie. La sécurité et la protection des patients et des autres usagers des services, la prestation de soins de qualité, la capacité d'un opérateur à gérer le risque réputationnel (on pense par exemple récemment à la gestion de crise exemplaire menée de Korian), et la garantie de taux de remboursement adéquats et de revenus stables sont des sujets particulièrement sensibles à cet égard.
L’acquisition d’un opérateur existant est donc privilégiée.
L’aspect positif est que le financement de ces services provient généralement des administrations centrales ou locales, des systèmes de santé nationaux (par exemple, le National Health Service au Royaume-Uni) ou des régimes d'assurance maladie, dont la solvabilité ne fait en général pas de doute. Si les marges sont faibles, le cout des soins fait l’objet d’une pression à la hausse. Lorsque les personnes ou les familles financent les soins par elles-mêmes, les opérateurs ont alors la possibilité de facturer à des tarifs beaucoup plus élevés. Cependant, l’une des caractéristiques essentielles est qu’en pratique les organismes publics n'ont en aucun cas le pouvoir de décider de cesser le financement des soins.
Une grande partie de la valeur à réaliser en investissant dans ces actifs de santé dépend de la réussite des acquisitions. Les éléments clés du montage de ces opérations comprennent notamment :

- L'identification dès le début du processus de due diligence des risques juridiques et réglementaires potentiels importants. Les fonds infrastructure seront à même de le faire s'ils s’entourent de conseillers ayant une grande expérience dans le secteur de la santé, car ils abordent l’exercice de due diligence d’une manière beaucoup plus approfondie que les autres types de fonds.

- La connaissance de toutes les exigences locales / spécifiques du marché, lesquelles doivent être prises en compte dans le montage de l'opération. Il s'agit d'un domaine important à prendre en compte pour la due diligence aussi bien commerciale que juridique mais également pour sécuriser les relations avec les praticiens clef, anticiper les capex, etc.

- Lors des open bids, mettre l'accent aussi bien sur les négociations relatives au prix que sur les modalités du contrat de cession (SPA) concernant les points commerciaux les plus sensibles pour ce type d'actifs. Tant les acquéreurs que les vendeurs devront aussi veiller à protéger les patients de toute discontinuité de la qualité de service.

- L'identification et la (re)négociation en temps voulu de toute autre convention qui sera essentielle à l'exploitation des actifs, comme les contrats conclus avec les prestataires de services, les contrats de fourniture et les autres contrats régissant les relations avec les praticiens et professionnels les plus importants dans le domaine de la santé, etc.
La capacité et l’expérience de structurer des opérations complexes permettent d’investir tout en respectant la réglementation (émission d’obligations  (émission d’obligations convertibles, structuration de la gouvernance, etc.).
Malgré la nature fortement géographique de nombreux services de santé, ces considérations s'appliquent à l'ensemble des investissements de santé dans toutes les juridictions d'Europe occidentale. La connaissance de ces éléments permettra aux fonds infrastructure qui ont déjà investi dans un marché ou un pays, de poursuivre leur programme en toute confiance dans d'autres pays, et de contribuer ainsi à rendre ce marché plus international.
Simonetta Giordano est avocat à la cour, basée à Paris. Jocelyn Ormond est solicitor, basé à Londres. Ils sont tous les deux spécialisés dans les opérations de fusions-acquisitions cross border dans le secteur de la santé et des sciences de la vie, particulièrement pour des fonds. Andrew Petry est solicitor, basé à Londres, spécialisé dans les Projets Internationaux et le Financement de Projets principalement pour des fonds infrastructure.
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