Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Les avantages et les lèges potentiels d'une "distressed M&A" avant insolvabilité en Allemagne – analyse comparative

Christof Schiller, Anchor Rechtsanwälte – Partnerschaftsgesellschaft mbB
André Karg, Fabrice Bauman, hw&h Avocats & Rechtsanwälte
(de gauche à droite sur les photos)


 

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« Karstadt tout près de la faillite » - « La direction de Kaufhof est confrontée à une menace existentielle pour la société » - « METRO met REAL en vente ». De telles manchettes attirent l'attention des investisseurs pour une bonne raison. Acheter en situation d'insolvabilité crée des opportunités, acheter en situation de pré-insolvabilité en crée même de plus grandes. Mais à mesure que les avantages augmentent, les inconvénients potentiels augmentent tout autant. Raison suffisante pour examiner de plus près les différences entre la législation française et la législation allemande en matière d’acquisition d’actifs d’entreprises en situation de pré-insolvabilité.
Les investissements franco-allemands dans des entreprises en difficulté offrent des opportunités aux investisseurs des deux pays. De tels investissements ne devraient pas se faire sans une évaluation adéquate des risques tenant compte des particularités des différents cadres réglementaires en France et en Allemagne. Il va de soi que les situations de crise nécessitent une prise de décision rapide car la période d'action est généralement courte, dans les deux pays. Par conséquent, cet article examine les questions les plus importantes de la législation applicable aux cessions d'actifs d’entreprises en situation de pré-insolvabilité dans les deux pays et analyse les principaux scénarios d'acquisition possibles en particulier au regard du droit allemand. Il souligne les opportunités pour les acquéreurs, mais montre également les pièges juridiques potentiels à éviter.
L'acquisition d'une entreprise en difficulté présente certains risques. Les acheteurs en France et en Allemagne doivent analyser avec soin les raisons de cette situation difficile, et l'une des questions clés à résoudre consiste à déterminer dans quelle mesure ces raisons prévalent et dans quelle mesure l'acheteur sera en mesure de les surmonter. Cependant, il existe aussi des opportunités. Le prix d'achat sera inférieur et, en fonction des possibilités de restructuration, l'acquisition d'une entreprise en difficulté peut être créatrice de valeur au lieu de simplement la préserver. En fonction de la structure de la transaction, les risques juridiques peuvent être minimisés. Dans ces scénarios, les cessions d’actifs ainsi que les cessions d’actions constituent un outil de restructuration important et souvent utilisé à la fois en Allemagne et en France. Cependant, il ne fait aucun doute que les cessions d’actifs comportent autant de risques que les cessions d’actions et autres outils de restructuration. Ces risques doivent être évalués avec soin, telle que l’appréciation du préjudice causé à l'entreprise du fait de ses difficultés économiques.
En France, dans les procédures d’insolvabilité proprement dites, le tribunal a essentiellement deux options : il peut décider de céder l’entreprise en vue de la poursuite de l’activité (ainsi que ses contrats, employés et actifs) conformément à un plan de cession ou, si le scénario est improbable, il peut décider de réaliser les actifs individuellement ou par groupes d’actifs.
L'objectif principal de la procédure d'insolvabilité française étant de préserver l'emploi et la poursuite de l'activité de l'entreprise, les offres d'achat incluent généralement des engagements de maintien d'un niveau d'emploi. C'est peut-être pour cette raison que les prix d'achat sont moins élevés en France qu'en Allemagne, car en France la procédure d'insolvabilité a pour objectif principal de maintenir le niveau d'emploi plutôt que la satisfaction des créanciers.
Selon le droit allemand, la cession d'actifs est un outil de restructuration important pour les procédures préalables et postérieures à l’insolvabilité. Cet article porte sur les acquisitions précédant l’insolvabilité de la cible.

ACQUISITION EN SITUATION DE PRÉ-INSOLVABILITÉ
Il n'existe actuellement aucune procédure formelle d’acquisition d’actifs d’une entreprise en situation de pré-insolvabilité en Allemagne alors que le droit français connaît deux procédures en situation de pré-insolvabilité le Mandat ad hoc et la Procédure de conciliation.
Lorsque l'on cherche à acheter une entreprise en difficulté en Allemagne dans le cadre d’un scénario extrajudiciaire, l'accent est mis principalement sur les risques associés à la cible potentielle. La difficulté de la société sera motivée par une raison sous-jacente et, dans un scénario extrajudiciaire, l'acheteur ne peut pas se reposer sur les textes relatifs à l'insolvabilité pour se défendre contre tous ces risques.

Cession d’Actions
En Allemagne, une cession d’actions dans ce scénario est la voie la plus risquée pour acquérir l’entreprise. Tous les « péchés passés » de l'entreprise auront laissé leur trace dans le bilan et devront être traités. En plus de la vérification préalable (« due diligence ») habituelle, il y a certains domaines sur lesquels il conviendra de se concentrer dans un scénario de crise :
- Durant la période qui précède la crise, la direction de l'entreprise est souvent soumise à une pression considérable. Cette pression peut être causée par des banques ou des investisseurs. Si l'entreprise est une entreprise familiale, la direction et les propriétaires peuvent être les mêmes personnes ou être étroitement liés. Dans ces cas, les banques incitent souvent les propriétaires à garantir la dette de la société, ce qui accroît la pression. L'investisseur peut être la dernière chance pour les propriétaires d'éviter la faillite de la société, et l'insolvabilité personnelle en conséquence. Cette pression augmente le risque de fraude qu’il conviendra de prendre en compte.
- L’investisseur doit également se concentrer sur le sort du vendeur. S'il existe un risque que le vendeur tombe en insolvabilité après la vente, un liquidateur nommé ultérieurement pourrait essayer d'annuler la cession en appliquant les règles d’annulation prévues par la législation allemande en matière d'insolvabilité. Dans le passé, les tribunaux allemands se sont montrés amplement disposés à appliquer les règles d’annulation dans ces situations.
- Si une partie du plan de restructuration vise à convaincre les créanciers d'accepter une décote, leur consentement devra être obtenu avant l'acquisition pour deux raisons. Premièrement, l’effet de levier sur les créanciers après l’acquisition est considérablement inférieur à ce qu’il est avant l’acquisition. Deuxièmement, les règles concernant la responsabilité des directeurs généraux en cas de crise sont particulièrement strictes en Allemagne. Le directeur général encourt éventuellement une responsabilité personnelle au titre de tous les paiements de la société effectués après que celle-ci soit devenue insolvable. Quel que soit le cas d’ouverture de la procédure d’insolvabilité, le directeur général doit déposer une demande d'insolvabilité sous trois semaines à compter de la naissance de la situation d’insolvabilité et engage sa responsabilité personnelle si cette obligation n'est pas respectée. Si les négociations post-acquisition avec les créanciers prennent plus de temps que les trois semaines, le nouveau directeur général assume un risque considérable en cas d'échec des négociations. Ce risque doit donc être évité en menant jusqu’à leur terme les négociations avec les créanciers avant l’acquisition. Si les renonciations font partie de la restructuration, leurs conséquences fiscales doivent être prises en compte. La renonciation génère un bénéfice et, conformément à la législation fiscale allemande, les bénéfices exceptionnels réalisés sur une année ne peuvent pas être déduits des pertes reportées de manière illimitée.
- L'analyse des risques pour une telle « cession d’actions » dans ces circonstances n'est pas la même en France. La sécurité est plus grande, en particulier pour le directeur général en France, en raison de l’existence d’une procédure formelle préalable à l’insolvabilité. Le mandat ad hoc commence par la désignation du mandataire par le tribunal, qui est généralement un mandataire judiciaire, avec pour mission d'aider une entreprise en difficulté et d'aider le responsable à trouver un accord avec ses principaux créanciers (restructuration des dettes, négociation des conditions de paiement…). Mais la procédure vise également à aider le dirigeant à mettre en œuvre un plan de réorganisation, à la recherche de capital ou d’investisseurs, afin de reconstituer le capital de la société. Pendant le mandat ad hoc, le dirigeant reste en charge de la société et le mandataire ad hoc désigné est normalement sans pouvoirs de gestion, même s’il exerce dans la pratique une grande influence sur le résultat des discussions et des négociations. En outre, le mandat ad hoc sera probablement suivi d’une procédure de conciliation afin de formaliser les résultats des négociations obtenus. La convention de conciliation lie les parties impliquées et suspend toute action judiciaire en paiement des créanciers qui y sont parties. Elle peut être approuvée par un jugement formel à la demande du débiteur. Si le jugement l’approuvant devient définitif, elle devient incontestable. De surcroit, si la convention de conciliation est approuvée par jugement, les investisseurs, les prêteurs et les fournisseurs aidant l'entreprise avec de l’« argent frais » en tirent profit en se classant en priorité par rapport à la plupart des dettes contractées avant le début de la procédure et à la plupart des passifs générés par une future masse d'insolvabilité (Privilège dit de l’ « argent frais »). On peut donc affirmer que l’existence de telles procédures préalables à l’insolvabilité en France facilite la recherche d’investisseurs intéressés par la réalisation « cessions d’actions ».

Cession d’Actifs
Il peut être tentant d’essayer d’éviter ces risques en acquérant uniquement les actifs de l’entreprise antérieurement à l’insolvabilité sans reprise de passif. Cependant, cette situation n’est pas non plus exempte de risques. En Allemagne, si le prix d'achat des actifs est insuffisant pour payer le passif de l'entité cédante, son insolvabilité ne sera qu'une question de temps, à moins que le vendeur ne parvienne à un règlement avec les créanciers. En cas d’insolvabilité ultérieure, un liquidateur examinera toute transaction antérieure à l’insolvabilité impliquant la vente de la totalité ou de la quasi-totalité des actifs. Ces offres peuvent ensuite être contestées pour de nombreux motifs.
- Le liquidateur peut affirmer que le prix de vente est inférieur à la valeur. Dans la plupart des cas, le liquidateur ne tentera pas d’obtenir le retour des actifs cédés à la société insolvable, mais s'efforcera d'exercer une pression suffisante pour inciter l'acheteur à effectuer des paiements supplémentaires.
- S'il existe une forte disparité entre la valeur des actifs et le prix d'achat, le vendeur ou ses dirigeants peuvent être passibles de poursuites pénales pour abus de confiance. Cette responsabilité peut s'étendre à l'acheteur si les éléments constitutifs de la complicité peuvent être retenus.
Par conséquent, lorsqu’un tel accord est envisagé, il est important qu’il soit étayé par une évaluation fiable des actifs vendus. Cela permet de soutenir que la transaction était juste et sans lien de dépendance, mais cela ne créera pas une sécurité juridique absolue. Les liquidateurs ont tout intérêt à contester un tel accord car ils seront toujours soucieux de maximiser la liquidation et, par conséquent, leurs honoraires. De surcroît, bien qu'utiles, les évaluations des actifs vendus ne les lient pas. Un liquidateur peut demander une autre évaluation qui pourrait aboutir à des conclusions complètement différentes.
Afin de minimiser les risques d’un tel scénario, l'acheteur doit déterminer si le prix d'achat sera suffisant pour payer le passif de la société. Si ce n'est pas le cas, l'achat doit être effectué différemment.
Une cession d'actifs ne permet pas à l'acheteur de résilier les contrats de travail existants de la cible. Si les actifs sont vendus et transférés à une nouvelle entité juridique, les contrats de travail seront transférés de plein droit à la nouvelle entité, y compris tous les droits et obligations, avec une différence notable par rapport au droit français : un droit d’opposition des salariés.
En France, la procédure précédant l’insolvabilité est renforcée par une procédure dite « Prepack cession ». Le mécanisme est divisé en deux phases : la première profite de la confidentialité des modes amiable et préventif (mandat ad hoc et conciliation) où le plan de transfert des avoirs est préparé et négocié de manière structurée et protégée par la loi, la seconde met en œuvre le transfert rapide d'actifs, dans le cadre d'une procédure collective ; afin de préserver la valeur des actifs, les actifs peuvent en pratique être transférés en trois semaines à peine après l'ouverture de la procédure de sauvegarde ou de redressement judiciaire.
La procédure de présentation et d’examen de l’offre d’achat reste soumise à certaines contraintes (art. L 642 2 C. comm.) : l’offre est contraignante pour l’investisseur et ne peut être modifiée que pour être améliorée (jusqu’à deux jours avant l'audience).
La procédure du prepack est destinée à protéger l’entreprise. L’objectif est non seulement de préserver la valeur des actifs mais aussi d’obtenir un meilleur prix d’achat par rapport au prix qui pourrait être obtenu dans une procédure française d’insolvabilité, ce prix étant souvent dérisoire et préjudiciable aux créanciers. Contrairement au droit allemand, l’investisseur peut spécifier le nombre et la catégorie d’employés qu’il souhaite reprendre, comme c’est le cas dans toutes les autres procédures d’insolvabilité françaises et ce, par exception au transfert automatique des contrats de travail des salariés attachés à l’activité reprise par exception à l’article L. 1224-1 du code du travail. Les coûts de licenciement pour les employés non-repris doivent être couverts par la société insolvable, le système d'assurance organisé par l'État, AGS, assurant la sécurité du paiement des sommes dues aux employés.

Risques et avantages
Il faut retenir qu’en Allemagne, toute acquisition avant insolvabilité est une décision commerciale risquée. Dans un scénario de cession d’actions, l’acheteur doit assumer potentiellement tous les risques de l’entité acquise. Dans une cession d'actifs, les risques « cachés » peuvent fragiliser la cession après sa réalisation. Néanmoins, les investisseurs en pré-insolvabilité font souvent face à beaucoup moins de concurrence que dans un scénario d’insolvabilité. Les vendeurs d’une entreprise en difficulté ne sont guère incités à faire connaître sa situation difficile. Les acheteurs potentiels sont normalement des investisseurs stratégiques qui sont sollicités parce qu’ils entretiennent un lien particulier avec les vendeurs ou leur entreprise. L’ouverture d’une procédure d’insolvabilité, en revanche, crée de la publicité. Tous les acteurs du marché savent que la société est à vendre, que le prix d’achat peut être potentiellement plus bas et que les textes sur l’insolvabilité peuvent être utilisés pour éliminer les risques de remise en cause de la cession intervenant avant insolvabilité et les responsabilités qui s’y attachent. Ainsi, en particulier lorsque la cible rencontre des difficultés sévères, l’investisseur aura une opportunité exclusive pour procéder à l’achat.
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