Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Le partenariat comme vecteur de création de valeur dans des stratégies opportunistes

par David Lacaze, avocat associé
responsable de la pratique Immobilier à Paris,
Herbert Smith Freehills
(relecture par Manon Bucaille)

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Le développement, le nouveau Graal de l'investissement immobilier ? C'est certainement une tendance forte. Ainsi, de nombreux investisseurs français mais surtout étrangers sont convaincus de la pertinence d'une stratégie fondée sur la création de valeur par des actifs neufs, respectant les normes environnementales et  adaptées aux attentes évolutives des utilisateurs notamment dans le bureau (coworking, flex, etc.). Des opérations comme le Grand Paris sont, ainsi, devenues des thématiques majeures d'investissement. On parle de stratégies d'investissement opportunistes.
La question est alors simple : comment faire si je ne suis pas un fin connaisseur du secteur français de la construction, si je n'ai pas les connections locales nécessaires ? A la différence d'un investissement dans l'existant, le développement comporte par nature un risque plus élevé (le fameux risque de construction) mais aussi une complexité accrue dans un contexte règlementaire mouvant. C'est aussi une opération qui nécessite un suivi particulier et régulier. Le suivi d'un projet est, ainsi, très consommateur de ressources humaines et techniques. Le développement serait donc une affaire de spécialistes et d'opérateurs locaux (promoteurs et autres foncières dédiées au développement).
Quand on est un investisseur international comme un fonds de pension devant diversifier ses investissements tant en terme de classes que de localisations d'actifs, avoir une équipe française totalement dédiée à la gestion de projets de développement peut apparaître comme un investissement inconsidéré. Le partenariat peut être la solution.

Le partenariat entre opérateur et investisseurs
Nous connaissons bien la co-promotion. Deux promoteurs mutualisent leurs compétences et leurs ressources pour développer un projet, en commun. La société civile de construction vente a pu être un outil privilégié de ce type de partenariat. Elle permet de partager le risque du promoteur. Elle est adaptée à des opérations de court terme.
Les partenariats les plus récents sont d'une nature différente. En effet, il ne s'agit plus de partager le risque de promotion mais de faire construire un immeuble pour le louer et le revendre. En clair, il s'agit de constituer une foncière sur un temps long. La problématique est plus simple pour l'investisseur, à savoir certes la définition du projet, l'appréciation de sa faisabilité juridique et technique mais surtout la supervision d'une construction faite par un tiers. Cette supervision se fait le plus souvent dans un cadre de contrat de construction à prix fixe (VEFA, contrat de promotion immobilière ou autre). Enfin, l'opérateur aura pour objectif de trouver un locataire le plus rapidement possible.
Dans cette perspective, l'investisseur va chercher un partenaire capable d'identifier des actifs/projets, de sélectionner les intervenants pour la phase de développement puis en assurer le suivi jusqu'à l'achèvement. En parallèle de ces missions de suivi qui peuvent s'apparenter à l'assistance à maîtrise d'ouvrage, la commercialisation et la revente de l'actif sont des éléments importants du partenariat. De manière synthétique, le partenariat porte sur une prestation de suivi du développement (development management) et une prestation de gestion des actifs (asset management).
Le partenariat portera sur un ou plusieurs projets le plus souvent identifié dès le départ. Dans certains cas, de nouveaux projets pourront être ajoutés au cours du temps. En tout état de cause, ces investisseurs s'effectueront en cohérence avec une stratégie d'investissement déterminée par les partenaires. Cette stratégie définira notamment des volumes unitaires d'investissements, des localisations, des types d'actifs (logement, bureaux, logistique, ou autres)  ou encore des thématiques comme les immeubles ayant des performances énergétiques déterminées.

Structure et alignement d'intérêts
L'opérateur  peut être un simple prestataire à l'image d'un assistant à maîtrise d'ouvrage. Sa rémunération n'est alors que constituée d'honoraires. Une fraction de cette rémunération peut être variable. Cette part variable sera lors déterminée  en considération de la performance de l'actif (création de valeur principalement). L'alignement d'intérêt induit par une rémunération variable n'est pas toujours jugé satisfaisant. La mise en place d'une société commune entre investisseur et opérateur permet d'aller au-delà. En effet, l'opérateur devient associé au risque en capital sur l'opération de développement. Ce risque en capital, pour un opérateur dont le coût du capital est structurellement très élevé, constitue un facteur d'alignement des intérêts supplémentaire. L'opérateur sera incité à "faire tourner l'opération" le plus rapidement possible et non pas la faire durer pour toucher des honoraires de gestion.
Par nature, un tel partenariat est inégalitaire. Il vise à inciter l'opérateur à réaliser l'opération (i) le plus rapidement possible mais aussi (ii) avec la plus forte rentabilité, pour pouvoir recouvrer son investissement en capital. C'est un complément au contrat d'assistance au suivi du projet et à la commercialisation de l'actif. Un pacte d'associés vient organiser les relations entre les deux associés et organisera un lien juridique avec le contrat d'assistance. Ainsi, une défaillance au titre de ce contrat d'assistance constituera un cas de défaillance au titre du pacte d'associé et inversement.
Pour l'opérateur, le fait de s'associer à un partenaire financier présente l'intérêt d'offrir un plus large accès aux marchés de la dette avec une "grande signature" et une approche plus financière du suivi d'un projet. Ce n'est pas simplement le rapprochement d'un savoir-faire et de capitaux.

Alignement d'intérêts et rémunération
La mise en place du partenariat s'appuie généralement sur une rémunération variable du capital du partenaire. Cette variabilité reflète la performance du projet pour les investisseurs pris en global. Les principaux outils de mesure sont les multiples de retour en capital ou le taux de rendement interne.
Les multiples sont généralement utilisés pour des opérations de très court terme  comme les développements dans le résidentiel. Le TRI est plus approprié pour des opérations de plus long terme comme un repositionnement d'immeuble existant sur une période de 3 à 4 ans et les constructions entièrement nouvelles.
Le partenaire financier va arrêter avec son opérateur des seuils de rentabilité minimum qui déclencheront la rémunération variable. Ces hurdles, dans leur acception américaine, peuvent être étagés pour refléter les hypothèses du business plan qui sous-tend l'investissement. Ces hypothèses reflètent, en pratique, le coût en capital de chaque partenaire. Le pacte devra détailler l'indicateur performance retenu et son mode de calcul. Compte tenu de la complexité de ces calculs, il est plus que recommandable de joindre au pacte un exemple chiffré de calcul, voire de procéder à un échange formalisé du fichier Excel servant de calcul de la rémunération variable dans le cadre de la signature du pacte.
La principale difficulté de rédaction du pacte tient à l'identification des flux entrants et des flux sortants de la société commune. Il convient  d'avoir une approche en flux, déconnectée de la nature juridique de ceux-ci (remboursement du capital, de prêts, dividendes, intérêts, honoraires payés à des affiliés, etc.). Ainsi, si le coût du contrat d'assistance constitue une charge ordinaire de la société commune et n'est pas pris en compte dans les flux sortants de convention expresse entre les parties, d'autres formes de rémunération facturées par les investisseurs à la société commune sont intégrées dans les flux sortants.
Un autre point d'attention tient aux spécificités d'un calcul de TRI. Comme il s'agit d'un calcul d'actualisation à une date donnée, il variera au regard des dates effectives de distribution des sommes aux associés. Ainsi, en cas de vente d'un actif par la société commune ou une de ses filiales, le produit de cette vente ne pourra pas être, dans certains cas, distribué immédiatement en totalité. Cette situation se matérialisera notamment si des garanties devaient être données par le vendeur sous la forme d'un séquestre. Il convient donc de prévoir un mécanisme de calcul sur une base notionnelle du TRI et de la rémunération qui y serait attachée permettant une première distribution de cette rémunération. Il est assez usuel de prévoir une date butoir pour procéder à ce calcul et cette mise en paiement. Lorsque les coûts finaux de l'opération auront été déterminés, un calcul et une distribution finale pourront être effectués.

Partenariat et gouvernance
«Avoir un pilote dans l'avion». Un praticien insistait sur cette nécessité absolue dans un partenariat réussi.  Par nature, l'opérateur est le connaisseur des spécificités de la transaction, il a donc vocation à proposer les actions à mener. Le plus souvent, il sera également le mandataire social de la société commune et de ses filiales. Ces actions à mener sont le plus souvent décrites dans le contrat d'assistance. Le contrôle de ces actions se fait au niveau de la société commune par le biais d'un organe délibérant dans lequel l'investisseur sera représenté. On parlera ainsi de comité de suivi, conseil de surveillance ou autre. Dans le cadre d'une société par actions simplifiée les associés auront une très grande flexibilité dans le choix des noms mais aussi des modes de fonctionnement (forme des réunions et des convocations, quorum, etc.). Les décisions du mandataire social de la société commune seront ainsi soumises à une décision préalable du comité ainsi institué, voire d'une assemblée générale.
Selon le niveau d'expérience de l'investisseur et de sa volonté de contrôle sur l'opération, le niveau de l'implication du comité ira du simple contrôle négatif (certaines actions seront soumises à un droit de veto des membres du comité représentant l'investisseur) à la nécessité d'un accord préalable et spécifique du comité. Ces listes sont, de par la loi, limitatives. En effet, le principe reste que le mandataire social d'une société la représente à l'égard des tiers et que les limitations apportées à cette représentation doivent être expresses. En outre, il conviendra d'apporter une attention particulière à la forme sociale retenue car le régime des limitations de pouvoir diffère d'une forme sociale à l'autre, en droit français. Certaines décisions comme les désinvestissements seront, en tout état de cause, sous le contrôle exclusif de l'investisseur.

Business plan et gouvernance
Dans le cadre du contrôle de la gouvernance, la question du business plan est centrale. Ce résumé chiffré et opérationnel de la stratégie du partenariat est arrêté au moment de la signature du partenariat. Il a vocation à évoluer au gré des aléas du projet tout en servant de cadre global aux décisions du mandataire social et aux appels de fonds à l'égard des associés de la société commune. Ainsi, le plus souvent, les associés ne seront pas tenus de répondre à des appels de fonds au-delà du business plan.
Le business plan et son ajustement au cours du temps sont une prérogative de l'investisseur, en sa qualité de bailleur de fonds principal de l'opération. Son ajustement résulte le plus souvent d'un processus itératif. Dans le cadre de sa mission de suivi, l'opérateur aurait pour mission de proposer de manière régulière des ajustements au business plan et au budget annuel qui l'accompagne. Ces ajustements seront soumis aux associés (agissant le plus souvent par le biais du comité institué au sein de la société commune). L'adoption du business plan modifié sera alors le plus souvent à la seule main de l'investisseur. Ce contrôle se matérialisera par des majorités ou des votes prépondérants conférés aux représentants de l'investisseur. 
Dans certains partenariats, le mode de gouvernance peut être plus égalitaire. Dans cette hypothèse, si les deux partenaires ont un droit de regard sur l'adoption du business plan, il conviendra de traiter une situation de désaccord. La poursuite du dernier business plan agréé par les associés est souvent la voie retenue. Cette reconduction peut alors s'accompagner d'une évolution automatique des lignes du budget.

Gouvernance et contrat d'assistance
Dans la mesure où la mise en place de la société commune a pour vocation de renforcer l'alignement des intérêts entre investisseur et opérateur, la question de la défaillance de l'opérateur est souvent épineuse. Les problématiques sont assez simples : quand et comment l'investisseur peut-il reprendre la main ? Et à l'occasion de quelle défaillance ? Quelles sont les conséquences pour la rémunération et l'investissement en capital de l'opérateur ?
Il convient de trouver une position d'équilibre entre un investisseur qui veut pouvoir protéger son capital et un opérateur qui voudra sécuriser sa rémunération variable. En tout état de cause, en cas de manquement caractérisé de l'opérateur à ses obligations au titre du contrat d'assistance, l'investisseur et ses représentants pourront considérer que l'opérateur est un actionnaire défaillant. Dans cette hypothèse, le pacte prévoira le plus souvent une convention de vote par laquelle l'opérateur défaillant devra voter selon les instructions de l'investisseur et notamment à l'occasion de la révocation de l'opérateur en tant que mandataire social de la société commune.
Cette question de défaut croisé se traite d'abord au niveau du contrat d'assistance avec la détermination d'une liste limitative et précise des cas de défaillance pouvant entraîner une résiliation. L'opérateur demandera que le manquement soit caractérisé au sens du droit français. On fera ainsi référence à la faute lourde voir au dol. En cas de manquements plus véniels, des mises en demeure préalables et des délais de remédiation seront demandés. Certains sujets comme un manquement à la règlementation sur la lutte contre le blanchiment ou le financement du terrorisme (LCB/FT) pourront déclencher un cas de défaillance entraînant une résiliation immédiate et de plein droit du contrat d'assistance.
Dès lors que le contrat sera résilié, le pacte d'associé pourra conférer à l'investisseur un droit de racheter la participation de l'opérateur. Comme ce rachat se fera en cours de développement, se posera la question de la valorisation d'une participation en dehors de toute transaction avec un tiers. Le recours à une expertise de la valeur du projet sera donc nécessaire. Force est de reconnaître qu'en la matière, il ne peut exister de solution unique et qu'une situation de rachat forcé sera toujours par nature conflictuelle. Dans certains partenariats, la question est partiellement éludée car l'investisseur pourra ne pas racheter mais simplement déclarer que la rémunération variable sera perdue. Dans cette hypothèse, l'opérateur conservera sa participation dans la société et recevra sa quote-part dans la plus-value de sortie, par construction résiduelle.
Alignement d'intérêts et gouvernances ne sont pas les seules problématiques d'un partenariat. Toutefois, elles illustrent bien les spécificités d'une opération à la fois immobilière, financière et corporate, en clair une opération de private equity real estate.
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