Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

L’impact de la révolution numérique dans les opérations de Private Equity

par Bertrand Lévy,
Partner, Bird & Bird

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La mode est incontestablement aux fusions-acquisitions "Tech". A tel point que le terme "Tech" est adjoint à un grand nombre de matières ou de secteurs d’activités afin de leur donner une nouvelle dimension, ou un lustre attractif diront certains. On ne compte plus les "Fintech", "Regtech", "Medtech" ou autre "Insurtech". Le M&A "Tech" est ainsi presque devenu un pléonasme sans nécessairement correspondre à une réalité tangible en matière de pratique juridique. L’impact de la révolution numérique dans notre quotidien ou dans nos discussions est pourtant indéniable. Qu’en est-il de la manière dont nous menons une opération de M&A ou de private equity ? Afin de répondre à cette question, il convient tout d’abord de bien définir ce que nous entendons par révolution numérique.

Une nouvelle révolution industrielle
La révolution numérique est une forme de révolution industrielle. Les révolutions industrielles ont toutes en commun une innovation technologique permettant de déplacer des personnes, des biens ou des idées dont la conséquence directe est la naissance de nouveaux modes d’organisations industrielles et de nouvelles organisations sociales. Par exemple, l’invention de la machine à vapeur a permis la création des chemins de fer et des presses rotatives à vapeurs, permettant le mode d’industrialisation sous forme d’usine et le développement de l’éducation et de la démocratie grâce à l’impression à grande échelle. Internet est bien évidemment l’innovation technologique à la base de la révolution numérique et les données constituent le nouveau combustible de cette révolution. Plus qu’un vecteur de personnes ou de bien, la révolution numérique est un vecteur d’idées et d’informations qui engendre une nouvelle organisation industrielle et, peut-être, une nouvelle organisation sociale. Cette nouvelle organisation industrielle repose notamment sur l’économie collaborative, le développement des sociétés de plateformes, dont Uber et AirBnB sont les plus célèbres représentants, et d’une volonté décentralisatrice et de désintermédiation caractérisées par le crowdfunding ou le développement de l’opensource. Nous assistons bien à une nouvelle organisation industrielle qui vient bouleverser, ou "disrupter" l’ancien monde.

La révolution numérique agit comme catalyseur des opérations de fusions-acquisitions
Sur le fond, le phénomène de destruction créatrice théorisé par Schumpeter n’a pas pris une ride. Le terme "disruption" n’est finalement pas si nouveau que cela. Ce phénomène a un impact direct pour les acteurs du private equity. Formidable créateur d’opportunité en ce qu’elle permet de rebattre les cartes de la création de richesses et de supprimer certaines barrières à l’entrée qui semblaient infranchissables il y a seulement quelques années (les chauffeurs de taxis en savent quelque chose), la révolution numérique agit sans conteste comme un catalyseur du M&A. Elle est donc une source d’opportunités car elle permet d’une part aux sociétés en portefeuille de bénéficier d’un levier supplémentaire (augmentation du nombre de canaux de distribution par exemple) et d’autre part de créer de nouvelles opportunités d’investissement chez les jeunes pousses du numérique. A l’inverse, la révolution numérique peut venir fragiliser des sociétés peu préparées à affronter les changements technologiques.
La conséquence de ce double phénomène est une concurrence accrue entre les fonds de private equity et les acquéreurs dits "industriels" ou "stratégiques". Ces derniers doivent faire face à la révolution numérique et une des réponses rapides à ces enjeux est le développement des opérations de croissance externe en vue d’acquérir une technologie, un service ou un marché qui n’a pu être développé en interne. Les acteurs du private equity ont donc de plus en plus tendance à se trouver en concurrence avec les acteurs du M&A traditionnels, que ce soit dans le secteur du venture capital ou du marché plus mature du LBO. Les nouveaux enjeux numériques sont également l’occasion de redéfinir les stratégies et business models. S’ensuivent donc en général des politiques de recentrage stratégique avec des cessions d’actifs précédées de carve-out ou d’acquisitions en vue de mettre en œuvre une stratégie de spécialisation, d’intégration verticale ou horizontale ou au contraire de diversification.

Une concurrence accrue entre fonds de Private Equity et investisseurs stratégiques
Au fil des années, les acquéreurs stratégiques ont su s’approprier les armes des fonds de private equity, notamment en terme de "management package". Si la structuration d’un management package ne peut être répliquée stricto sensu dans le cadre d’une acquisition dite "stratégique" dans la mesure où il est prévu d’intégrer la cible dans un ensemble plus grand et non de la céder à court ou moyen terme, les acquéreurs stratégiques ont compris l’importance d’intéresser les équipes de direction. Cet intéressement peut avoir pour objectif d’orienter la transaction en leur faveur en mettant les acquéreurs stratégiques sur un pied d’égalité avec les fonds de private equity et peuvent également maximiser les chances d’une intégration réussie s’ils sont structurés dans cette optique. De plus en plus d’acquéreurs stratégiques proposent ainsi des plans d’actions gratuites aux nouvelles équipes de direction, dont les montants peuvent varier en fonction d’objectifs fixés à l’avance. Ces plans sont en général assortis de promesses d’achat afin d’assurer une liquidité à ces titres. Il est également parfois possible de structurer des compléments de prix fondés sur la réalisation d’objectifs d’intégration. Une vigilance toute particulière devra cependant être portée à la structuration de ces compléments afin de minimiser les risques de requalification fiscale de plus-value en salaires. Les enjeux d’intégration des équipes techniques, commerciales et R&D deviennent clé dans une opération de rapprochement, que cela soit sur du build-up d’une société en portefeuille d’un fonds de LBO ou sur une acquisition dite "stratégique". Les clauses d’earn-out peuvent constituer un outil efficace pour atteindre ces objectifs d’intégration. Ce type de clauses semble revenir au goût du jour, notamment dans le cadre d’acquisition de sociétés innovantes, dont les valorisations sont souvent très élevées dans le contexte économique actuel. Une clause d’earn-out peut débloquer une négociation sur la valeur de la transaction et ainsi éviter le risque à un acquéreur de payer trop cher initialement une acquisition ou pour s’assurer d’une transition managériale efficace.

Révolution numérique et organisation du travail
Le danger de toute révolution industrielle est un défaut d’anticipation. Il sera difficile pour un acteur établi de faire face à une innovation numérique si celle-ci a déjà pénétré le marché. La réflexion stratégique doit donc intervenir très en amont de la définition d’un business case d’une opération de private equity. Les due diligence en matière stratégiques sont faites dans cet objectif. Par ailleurs, nombre de fonds de private equity commencent à développer une compétence interne de "Digital Transformation Officer", qui peuvent avoir un double objectif : d’une part aider le fonds lui-même à mieux appréhender cette dimension dans son activité (visibilité, sourcing d’opérations, etc.), et, d’autre part, aider ses équipes dans l’analyse stratégique qu’ils font d’une cible : quel est le degré de maturité numérique de celle-ci ? Quels sont les risques de voir de nouvelles technologies mettre en défaut le business case ? Une bonne compréhension des enjeux du numérique passe nécessairement par le quotidien et l’appropriation de ses outils. Sans vouloir être caricatural, il est difficile de vendre un ordinateur en travaillant toujours sur une machine à écrire ! Seuls les groupes qui ont compris que la transformation numérique doit d’abord s’imposer dans l’organisation interne afin de pouvoir la proposer dans leurs produits ou services maximiseront leurs chances de succès de la transformation numérique de leur business model. Les acteurs du private equity n’en sont qu’au début de leur réflexion sur ce sujet.

La révolution numérique rend déterminanteS les due diligence en propriété intellectuelle et protection des données personnelles
Si l’environnement économique et financier évolue rapidement et influencent les matières qui font l’objet des due diligence, la technique juridique met en général plus de temps à changer. Les outils juridiques qui sont utilisés dans le cadre des opérations de venture capital ou de LBO ont finalement peu évolués au cours des dernières années. Engoncée dans le carcan législatif, la boite à outils juridiques reste souvent limitée et tributaires de la loi. Les praticiens doivent alors redoubler de créativité pour trouver de nouvelles structures et faire évoluer la pratique. Il est cependant une matière juridique qui a su évoluer avec la révolution numérique, il s’agit de la pratique du contrôle des concentrations par l’Autorité de la concurrence française. En effet, l’Autorité de la concurrence a su adapter sa doctrine en matière de distribution à l’occasion de sa décision rendue dans le rapprochement entre les magasins Fnac et Darty en prenant en compte dans son analyse non seulement la distribution physique des produits, mais également leur distribution en ligne. L’impact pour les parties prenantes à cette opération aurait été bien plus important en terme de cession de magasins si l’Autorité de la concurrence n’avait pas fait évoluer sa doctrine en prenant en compte la distribution en ligne.
L’impact juridique de la révolution numérique est également palpable sur les sujets de due diligence, notamment en propriété intellectuelle et en données personnelles. Les logiciels et les systèmes d’exploitation sont au cœur du réacteur de la révolution numérique. Le code d’un logiciel ou d’un système d’exploitation peut donc constituer le principal actif d’une société. Vérifier que cette société est bien détentrice de ces droits devient donc crucial et stratégique. De même, la vérification, de manière générale, que les contenus créés par des salariés ou de prestataires extérieurs sont bien la propriété de la société cible devient un passage obligé des due diligence juridiques. Certaines clauses des contrats de travail ou des contrats de prestataires de services ou de consultants doivent bien avoir pour effet de transférer les droits d’auteurs à la société cible afin d’en préserver la valorisation. L’entrée en vigueur du Règlement Général sur la Protection des Données (RGPD) le 25 mai 2018 entraîne par ailleurs une véritable révolution de la règlementation relative aux données personnelles. La mise en conformité ou le respect de cette règlementation deviennent des enjeux parfois centraux des opérations de due diligence et des négociations de garantie de passif qui s’ensuivent. 

L’Intelligence Artificielle au secours des due diligence juridiques ?
La révolution numérique promet cependant de changer la manière d’exercer le droit, et ce faisant la fonction juridique en introduisant notamment le traitement des données en masse. Une des principales évolutions attendue est l’introduction des logiciels dits d’intelligence artificielle dans les opérations de due diligence. Ces logiciels permettraient une analyse des clauses contractuelles et une première ébauche de rapport de due diligence, ou tout du moins de fiche contractuelle. L’utilisation de ces outils s’avère pour l’instant expérimentale et se heurte à plusieurs obstacles. Le premier est qu’il convient d’éduquer ces logiciels afin de leur apprendre à reconnaître différents types de clauses, ce qui peut s’avérer un travail déjà complexe de développement. Le second obstacle est linguistique. L’anglais est certes la langue prédominante du milieu des affaires internationales, mais la documentation contractuelle faisant l’objet des opérations de due diligence est encore souvent rédigée en autant de langues que de pays dans lesquels la cible est active, ce qui est de nature à freiner pour l’instant l’utilisation de ce type de technologie. En tout état de cause, ces technologies ne se substitueront pas à l’analyse juridique humaine nécessaire à la compréhension d’un mécanisme juridique et de son environnement économique, elles permettront néanmoins nous l’espérons un gain de temps et de productivité dans l’analyse des dossiers.  

Les ICOs : opportunité ou menace pour les fonds de private equity ?
Les Initial Coin Offerings (ICO) sont annoncées comme le prochaine "disruption" du financement des start-ups. Une ICO est le mécanisme par lequel une équipe d’entrepreneurs va pouvoir procéder à une levée de fonds en crypto-monnaie via l’émission d’un actif numérique appelé un "token" ou "jeton". Les ICOs sont pour l’instant réservées à une catégorie de projets liés à l’environnement de la blockchain. Les fameux "tokens" doivent donner droit à des biens ou services développés dans le cadre dudit projet. Le cadre juridique de ces émissions de tokens en France est en cours de discussions devant le parlement et fera l’objet de dispositions spécifiques dans la loi PACTE. Les fonds de private equity et les banques de financements vont elles se faire "uberisés" par les ICOs, qui permettent à des entrepreneurs d’avoir un accès direct à une nouvelle source de financement ?
Les ICOs pourraient effectivement à terme modifier le monde du private equity. Tout d’abord, les ICOs participent à cette dynamique de fond de la désintermédiation des financements car elle permet un accès direct, via crypto-monnaies, à une toute nouvelle catégorie de moyens financiers inédits jusqu’à présent. Nous ne sommes effectivement pas encore arrivés au stade où les ICOs remplaceront les fonds de venture capital ou ceux de LBO. Un grand nombre de questions comptables, fiscales et juridiques devront d’abord être résolues, mais surtout ce nouvel outil devra acquérir la confiance des professionnels et dépasser les préjugés liés à l’opacité du fonctionnement des crypto-monnaies. Le rôle des fonds de private equity pourrait être amené à évoluer du fait de ce phénomène de désintermédiation. Les entrepreneurs pourraient également y voir un outil leur permettant de garder le contrôle de leur projet et de leur société tout en leur permettant de financer l’intéressement des équipes grâce à l’attribution de tokens aux équipes de direction.
Si philosophiquement le recours à une ICO a notamment pour objectif de se passer des intermédiaires traditionnels d’une levée de fonds ou de l’obtention d’un financement traditionnel, il y a fort à parier que pour s’imposer à plus grande échelle, ce type de financement devra devenir complémentaire des outils plus traditionnels du private equity, ne serait-ce que parce qu’il peut répondre à un besoin spécifique et parfois clairement identifiable : le développement d’un produit ou d’un projet précis. Il serait alors possible d’envisager une ICO menée dans le cadre plus large d’un LBO. Les fonds de private equity ne verraient donc pas les ICO comme un substitut à leur intervention, mais comme une diversification possible des sources de financement et donc potentiellement à une amélioration de la rentabilité de leurs opérations. Une telle évolution viendrait à remettre en question la place du financement et du couple banquier/fonds dans les opérations de LBO.
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