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DOSSIERS

Joint-ventures immobilières Doter votre partenariat de solides fondations : les points clés à négocier dans les accords de joint-venture

par Alexandre Poupard, Associé,
Déborah Gelblat, Counsel,
Mayer Brown

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Dans un contexte où les investisseurs immobiliers sont tenus de prendre davantage de risques et afin de sécuriser des opérations et maximiser leur retour sur investissement, force est de constater que la mise en place de partenariats et de structures de co-investissements (joint-ventures ou JVs) est une solution de plus en plus privilégiée par de nombreux investisseurs institutionnels en Europe. Outre les considérations de nature juridique, réglementaire et fiscale qui sont généralement déterminantes pour la structuration de l’investissement et le choix de la forme sociale de la JV, certaines problématiques spécifiques doivent être également prises en considération et traitées de manière adéquate dans les accords de JV. A l’instar de tout immeuble, le succès d’une joint-venture immobilière nécessite, en effet, de doter votre partenariat de solides fondations.

Gouvernance
D’expérience, les questions de gouvernance d’entreprise donnent souvent lieu à de longues discussions entre les futurs partenaires en raison d’un certain manque de compréhension par ces derniers de leurs objectifs et contraintes respectives (notamment de nature commerciale, fiscale ou comptable) et du rôle que chacun d’entre eux entend jouer dans le cadre dudit partenariat. Il est donc essentiel que les futurs partenaires s’entendent en amont sur leurs objectifs et contributions respectives à la JV.
Dans la plupart des JVs (à l’exclusion néanmoins de celles détenues à 50/50 par deux partenaires exerçant un contrôle strictement conjoint), la gestion quotidienne de la JV est généralement confiée à l’un des partenaires, sous réserve toutefois de certaines décisions majeures ou stratégiques, qui nécessitent l’approbation des autres partenaires de la JV. La liste des décisions majeures est généralement très détaillée et comprend les principales décisions de management et de gestion qui devront être prises par la JV (à savoir notamment l’acquisition ou la cession de tout actif immobilier, la modification du business plan de référence, la commercialisation desdits actifs immobiliers, les aspects liés au financement de la JV, etc.). La liste de ces décisions majeures est bien évidemment essentielle pour les partenaires de la JV. Elle devra être adaptée aux besoins spécifiques du partenariat envisagé et inclure des seuils de matérialité appropriés.
Deux écueils sont néanmoins à éviter en matière de gouvernance : le manque de précision et une trop grande complexité. Il ne saurait, par exemple, y avoir d’ambiguïté ou d’incertitude pour déterminer si une décision à prendre par la JV constitue ou non une décision majeure ou concernant l’identité de la personne habilitée à représenter et engager la JV vis-à-vis des tiers. Il est toutefois également essentiel que les règles de gouvernance de la JV conservent une certaine lisibilité et une certaine clarté. Une JV ne pourra pas fonctionner de façon efficiente si la moindre prise de décision est soumise à des contraintes excessives (par exemple, la consultation de divers comités ou conseil d’administration ou de surveillance ou le respect de délais ou d’un formalisme excessivement strict).
La survenance d’éventuelles situations de conflit d’intérêts doit également être prise en considération, et ce tout particulièrement dans le cadre de JVs où l’un des partenaires apporte son expertise et agit (directement ou indirectement par l’intermédiaire d’une société affiliée) comme prestataire de services au profit de la JV (par exemple en qualité d’asset manager ou de promoteur) ou lorsque l’un des partenaires a vendu certains actifs à la JV. En cas de survenance d’un éventuel conflit d’intérêt, le partenaire concerné doit être dans l’obligation de révéler l’existence d’un tel conflit à ses partenaires et ses représentants au niveau de la JV (mandataires sociaux et/ou administrateurs ou membre de tout autre organe de gestion, selon le cas) doivent s’abstenir de participer à tout vote concernant ladite situation de conflit d’intérêt.

Situation de blocage (Deadlock)
Quelles que soient les règles de gouvernance convenues, la survenance d’éventuelles situations de blocage en cas de désaccord entre les partenaires de la JV doit être également prise en compte dans les accords de JV. A cet égard, « mieux vaut prévenir que guérir » et le fait de stipuler, dans les accords de JV, des mécanismes contractuels spécifiques en cas de survenance d’une situation de blocage nous semble nettement préférable à la solution consistant à s’en référer immédiatement aux tribunaux ou à un éventuel arbitrage. Toute procédure judiciaire ou arbitrale intentée par l’un des partenaires de la JV à l’encontre de son ou ses autres partenaires est, en effet, de nature à dégrader leurs relations et, in fine, à impacter le bon fonctionnement du partenariat.
Les stipulations relatives aux situations de blocage peuvent varier considérablement en fonction de la configuration de la JV ou la nature des investissements sous-jacents réalisés. De manière générale, trois éléments doivent être traités dans les accords de JV :
  • Le concept de « situation de blocage » qui doit être, dans la mesure du possible, précisément défini et ne pas s’appliquer aux désaccords mineurs entre les partenaires de la JV ; à cet égard, les accords de JV peuvent notamment comprendre des seuils de matérialité ou une rédaction appropriée ;
  • Une phase de conciliation amiable (usuellement dénommée procédure d’escalade ou escalation process) dont l’objet est d’obliger les partenaires de la JV et, le cas échéant, leurs managements respectifs à poursuivre les discussions et mettre tout en œuvre afin de parvenir à une solution amiable ; à cet égard, il peut être recommandé d’imposer à chacun des partenaires de la JV la préparation d’un mémorandum écrit résumant sa compréhension de la situation de blocage et les solutions qu’il serait disposé à mettre en œuvre afin d’y remédier ; nous recommandons également que les représentants des partenaires de la JV se réunissent au moins une fois en personne durant ladite procédure d’escalade ; et
  • Sous réserve que cela soit pertinent pour le partenariat envisagé, un mécanisme de règlement des situations de blocage dès lors qu’aucune solution amiable ne se dégage à l’issue de la procédure d’escalade susvisée ; il existe de très nombreux mécanismes contractuels de règlement des situations de blocage (renvoi à un tiers-expert, options d’achat et/ou de vente, procédure de « buy or sell », etc.). Le mécanisme contractuel de règlement desdites situations de blocage doit, en tout état de cause, être adapté aux besoins spécifiques des partenaires de la JV à la configuration de leur partenariat.
Financement
Les accords de JV doivent définir clairement les obligations de financement incombant à chacun des partenaires. Dans la mesure du possible, nous recommandons généralement de préciser expressément dans lesdits accords de JV les éléments suivants :
  • L’engagement d’apport en fonds propres (equity commitment) requis de chaque partenaire de la JV que ce soit son engagement initial mais également tout engagement additionnel (notamment en cas de besoin urgent par la JV de nouveaux fonds propres) ;
  • Le cas échéant, les principaux termes et conditions de tout financement externe envisagé (le montant anticipé, le taux d’intérêt, la durée, les ratios LTV/LTC maximum applicables, etc.), l’utilisation d’un effet de levier financier au niveau de la JV étant fréquent ;
  • Les modalités aux termes desquelles le management de la JV peut procéder à un appel de fonds auprès des partenaires de la JV, en ce compris la structure de ces financements (prêts d’associés et/ou augmentation de capital et, dans ce dernier cas, la valorisation de la JV et des actifs immobiliers utilisée pour les besoins de cette augmentation de capital, etc.) ; et
  • Les conséquences de tout défaut de financement par l’un des partenaires de la JV ; dans la plupart des JV immobilières, tout défaut de financement déclenche généralement les solutions suivantes : la faculté pour le partenaire non défaillant de la JV de financer en lieu et place du partenaire défaillant par (i) l’octroi d’un prêt d’associé (qui porte intérêt à un taux d’intérêt majoré et est remboursable en priorité par rapport aux autres prêts d’actionnaires standards) et/ou (ii) la souscription à une augmentation de capital de la JV et la dilution du partenaire défaillant (la dilution ayant souvent un caractère punitif dès lors que l’augmentation de capital est réalisée sur la base d’une valorisation de la JV qui fait l’objet d’une décote). Le défaut de financement de l’un des partenaires de la JV peut également déclencher (dans la plupart des cas, sous réserve d’atteindre néanmoins un certain seuil de matérialité) les clauses générales de défaut des accords de JV et permettre au partenaire non défaillant de racheter la participation du partenaire défaillant à un prix décoté (voir le paragraphe « Défaut » ci-dessous).
Distributions-Promote
La politique et les modalités de distribution sont des dispositions commerciales importantes des accords de JV. Dans les JV immobilières où l’un des partenaires de la JV apporte son expertise (par exemple son expertise en matière d’asset management ou de promotion immobilière), ce dernier peut également bénéficier d’un mécanisme d’intéressement (preferred return / promote) sous réserve d’atteindre certains critères de performance pré-convenus (par exemple, des conditions de TRI minimum). Ces clauses qui sont généralement relativement techniques doivent être rédigées avec un soin tout particulier afin d’éviter tout différend entre les partenaires de la JV concernant (i) l’événement déclencheur dudit mécanisme d’intéressement, (ii) la date à laquelle ledit intéressement devient exigible, (iii) son quantum et/ou (iv) le fait que ce dernier puisse ou non être sujet à restitution ou remboursement (claw-back mechanism).

Restrictions de Transfert – Clauses de liquidité
Les restrictions applicables au transfert des titres de la JV détenus par les partenaires ainsi que les clauses de liquidité sont, à l’évidence, l’un des aspects clés des accords de JV. Ces clauses de liquidité doivent donc faire l’objet de stipulations détaillées dans les accords de JV, ce d’autant plus que c’est l’un des aspects sur lesquels les intérêts respectifs des partenaires de la JV peuvent diverger de façon significative.
En règle générale et afin d’assurer une certaine stabilité à la JV, les partenaires conviennent d’une période d’inaliénabilité (lock up period) au cours de laquelle ils ne peuvent ni transférer leurs participations dans la JV, ni initier un processus de vente de tout ou partie des actifs détenus par la JV. La durée de cette période d’inaliénabilité peut varier en fonction de la configuration, de l'objet de la JV et/ou de la nature des actifs détenus par la JV. Pour les JV immobilières intégrant une composante de développement ou de redéveloppement / rénovation d’actifs immobiliers, la durée de cette période d’inaliénabilité peut se fonder, par exemple, sur la période nécessaire pour développer et stabiliser les actifs immobiliers concernés (par exemple, la durée requise pour l’achèvement des travaux de construction ou de rénovation et/ou pour atteindre un niveau minimum de commercialisation desdits actifs).
Les exceptions usuelles aux périodes d’inaliénabilité stipulées dans les accords de JV comprennent généralement les transferts intragroupes effectués par les partenaires de la JV à des sociétés affiliées, sous réserve que ces dernières acceptent d’adhérer aux accords de JV (c’est-à-dire acceptent d’être liées par les termes des accords de JV comme le partenaire initial). À cet égard, la notion de « société affiliée » doit être précisément et strictement définie dans les accords de JV afin d’éviter tout contournement de la période d’inaliénabilité.
Après expiration de la période d’inaliénabilité, diverses restrictions au transfert des titres et/ou actifs de la JV perdurent généralement. Ainsi dans la grande majorité des JV immobilières, les partenaires ne peuvent transférer leurs participations dans la JV sans purger au préalable un droit de préférence des autres partenaires de la JV. Selon la configuration de la JV, ce droit de préférence peut être structuré sous la forme soit d’un droit de première offre (right of first offer ou ROFO), soit d’un droit de premier refus (right of first refusal ou ROFR), soit d’un droit de préemption (pre-emption right, ce dernier étant néanmoins celui ayant le plus d’impact sur la liquidité du partenaire cédant).
En outre, le ou les partenaires minoritaires dans la JV peuvent disposer d’un droit de sortie conjointe (tag along right) sous certaines conditions en cas de sortie du partenaire majoritaire (c’est-à-dire bénéficier du droit de vendre tout ou partie de leurs participations dans la JV simultanément et aux mêmes termes et conditions que le partenaire majoritaire). Inversement, le partenaire majoritaire dans la JV peut disposer d’un droit de sortie forcée (drag along right) à l’encontre du ou des partenaires minoritaires (c’est-à-dire bénéficier du droit d’obliger le ou les partenaires minoritaires à sortir simultanément et aux mêmes termes et conditions que le partenaire majoritaire). L’exercice de ce droit de sortie forcée est, néanmoins, très souvent sujet à certaines conditions (par exemple, des valeurs de sortie minimum par référence à des conditions de multiples, TRI et/ou valorisation minimum).
Outre les restrictions susvisées, les accords de JV peuvent également prévoir un mécanisme de liquidité en vertu duquel soit chaque partenaire, soit seul le partenaire majoritaire de la JV peut, après un certain délai, initier un processus de vente de 100 % de la JV ou de tout ou partie des actifs détenus par cette dernière. Sur certains marchés et sous réserve de la nature du partenariat, une introduction en bourse peut également constituer un mécanisme de liquidité alternatif viable pour les JV immobilières.

Clauses de défauts et défauts croisés (cross-defaults)
Pour garantir l’efficacité juridique des accords de JV, ces derniers prévoient généralement des clauses de défaut. Dans les JV immobilières, les principaux cas de défaut peuvent notamment inclure les éléments suivants : (i) toute violation substantielle des accords de JV, (ii) tout acte frauduleux ou tout comportement criminel, (iii) tout changement de contrôle d’un associé de la JV, (iv) l’ouverture d’une procédure collective ou toute autre procédure assimilée à l’encontre de l’un des partenaires de la JV et (v) la résiliation pour faute du ou des contrats de gestion concernés dans le cadre de JVs ayant l’un des partenaires agissant également en qualité de partenaire opérationnel local (que ce soit directement ou indirectement par l’intermédiaire de l’une de ses sociétés affiliées). De même, la violation d’une clause « d’homme(s) clé(s) » (key men) dans le cadre d’un contrat de gestion peut également être considéré comme un cas de défaut dans les accords de JV lorsque l’implication de cette personne était l’une des principales raisons justifiant la mise en place du partenariat. D’expérience, le concept de « défauts croisés » (cross-defaults) entre les accords de JV et le ou les contrats de gestion conclus avec l’un des partenaires de la JV fait très souvent l’objet de vives discussions, notamment si le partenaire concerné, qui agit également en qualité de partenaire opérationnel local, n’est pas seulement un partenaire détenant une participation symbolique ou ultra-minoritaire dans la JV.
Les sanctions types en cas de survenance d’un cas de défaut, auquel il n’aurait pas été remédié (pour autant que cela soit possible) durant la période de remédiation prévue à cet effet dans les accords de JV, peuvent notamment être les suivantes : (i) la révocation des représentants du partenaire défaillant au niveau de la JV (mandataires sociaux et/ou administrateurs ou membre de tout autre organe de gestion, selon le cas), (ii) la suspension des droits de vote et/ou des droits financiers du partenaire défaillant (en ce compris notamment souvent la perte du bénéfice du mécanisme d’intéressement, promote ou autre), (iii) la résiliation de toute convention de gestion conclue, le cas échéant, avec le partenaire défaillant (ou l’une de ses sociétés affiliées) et/ou (iv) le droit pour le partenaire non-défaillant de la JV d’acquérir la participation du partenaire défaillant à un prix décoté, généralement structuré sous la forme d’une option d’achat discrétionnaire (default call option) du partenaire non défaillant.
Lors de la négociation de telles clauses de défaut, il convient néanmoins de garder à l’esprit que ces dernières peuvent s’appliquer aux deux partenaires de la JV (à l’exception toutefois de celles spécifiques au partenaire opérationnel local). Par ailleurs, il convient de noter que la mise en œuvre des clauses de défaut (tout comme d’ailleurs la mise en œuvre d’un mécanisme de « buy or sell ») demeure, fort heureusement, extrêmement rare en pratique.

Clauses de protection
Les clauses de protection intégrées dans les accords de JV se sont grandement sophistiquées et complexifiées au cours des quinze dernières années, notamment dans le cadre de JV internationales. Les transferts des participations dans la JV sont généralement dorénavant tous soumis à la réalisation satisfaisante de procédures de « KYC » (know your client) et demeurent très souvent sujets à des conditions de réputation en ce qui concerne les tiers acquéreurs de participations dans la JV. La plupart des accords de JV comprennent également des politiques détaillées en matière de lutte contre le blanchiment d’argent, la corruption, le financement du terrorisme et imposent aux partenaires ainsi qu’à leurs représentants au niveau de la JV (mandataires sociaux et/ou administrateurs ou membre de tout autre organe de gestion, selon le cas) le respect de normes éthiques extrêmement strictes. Récemment, nous avons également constaté dans le cadre des JV immobilières une préoccupation croissante des investisseurs institutionnels en matière d’immobilier durable (ce qui peut se traduire notamment par imposer certains critères aux investissements pouvant être réalisés pour la JV). Il n’est pas non plus rare de discuter, au cas par cas, d’engagements de non-concurrence des partenaires à l’égard de la JV (par exemple, l’interdiction pour les partenaires d’acquérir ou de développer un actif ou une plateforme similaire à proximité des actifs de la JV). Plus fréquemment, les partenaires peuvent convenir d’accorder à la JV un « droit de premier regard » (right of first look) sur toute opportunité d’investissement future qui répondrait aux critères d’investissement de la JV.

Considérations additionnelles relatives aux JV internationales
Dans le cadre des JV immobilières internationales ayant des partenaires et/ou des biens situés dans des juridictions différentes, une attention particulière doit être accordée au choix de la loi applicable et de la juridiction compétente en cas de litige entre les partenaires de la JV. D’expérience, le recours à une procédure d’arbitrage internationale demeure généralement recommandé pour les JV internationales, dès lors que ces dernières dépassent un certain volume d’actif(s) sous gestion.

Conclusion
Les éléments susvisés ne doivent, néanmoins, pas être considérés comme une liste exhaustive de toutes les problématiques et questions auxquelles les partenaires de la JV peuvent être confrontés lors de la constitution d’une JV immobilière. Tout accord de JV aura ses propres spécificités et devra être spécifiquement adapté au partenariat en question. Toutefois, une JV immobilière performante traitera généralement de la plupart des problématiques susvisées, non pas pour couvrir tous les risques envisageables (cela n’est raisonnablement pas possible), mais plutôt pour (i) assurer l’efficacité de la JV, (ii) éviter une répartition des rôles qui manquerait de clarté, (iii) un processus de prise de décision lent et complexe et (iv) l’incapacité des partenaires de la JV à résoudre leurs différends. Dotés de solides et saines fondations, une JV devrait pouvoir, à l’instar d’un actif immobilier de qualité, faire face aux aléas et s’adapter aux circonstances de marché, ce qui ne manquera pas d’être un atout compte tenu notamment des risques inhérents à ce stade du cycle du marché immobilier européen.
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