Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Eurazeo marie le savoir-faire opérationnel et le savoir-faire immobilier

Entretien avec Renaud Haberkorn,
Managing Partner, Directeur d’Eurazeo Patrimoine

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Arrivé chez Eurazeo fin 2014, après avoir été CEO de la Société de la Tour Eiffel, Renaud Haberkorn avait alors un double mandat. Sa première mission consistait à gérer ANF Immobilier en tant que CEO et sa seconde mission était de construire Eurazeo Patrimoine, au-delà d’ANF Immobilier.
« Nous avons recentré l’activité d’ANF Immobilier sur l’immobilier de bureaux dans de grandes métropoles régionales. Puis, nous avons cédé les actifs situés rue de la République à Marseille à Primonial, avant de céder la foncière cotée ANF à Icade…. Cela nous a permis de simplifier notre organisation et de mettre en place notre nouvelle stratégie », explique Renaud Haberkorn.
La stratégie d’Eurazeo Patrimoine est européenne, concentrée sur les départements value-add et opportunistes du monde immobilier, à savoir, des opérations à risque, avec un TRI compris entre 12 et 17%. « Cette stratégie s’appuie sur des aspects assez différenciant et propres à Eurazeo Patrimoine qui cherche à se situer à la croisée des chemins entre l’immobilier et le private equity en rachetant des sociétés opérationnelles qui ont un très fort sous-jacent actif physique ou actif immobilier. Cet ADN private equity qu’on applique à l’immobilier est très différenciant », souligne notre interlocuteur.
« Certes, nous rachetons et transformons des immeubles, comme le font d’autres fonds, mais en plus de cela nous avons un deuxième pilier, très opérationnel. Eurazeo marie le savoir-faire opérationnel et le savoir-faire immobilier. Aujourd’hui, l’équipe d’Eurazeo Patrimoine est composée de 6 professionnels dont certains ont des profils plus corporate et d’autre plus immobiliers », précise Renaud Haberkorn qui travaille depuis 22 ans dans le monde du private equity immobilier, avec de nombreuses opérations à son actif.
« Dans un monde où les actifs sont chers, voire très chers, où l’on ne peut pas vraiment parier sur une augmentation des multiples, il faut absolument travailler sur une hausse des revenus et des EBITDA. On peut le faire soit en travaillant sur les qualités intrinsèques du bien immobilier dans le cadre d’une restructuration, d’une opération dite value-add, soit en travaillant sur le leverage opérationnel et les capacités de l’opérateur à mieux gérer son immobilier et ses actifs. Nous utilisons ces deux stratégies pour générer cette croissance de la topline et surtout de l’EBITDA pour créer de la valeur », explique Renaud Haberkorn.
Lorsqu’il rejoint Eurazeo, son premier investissement est le rachat du CIFA. Créé en 2006 pour suppléer les quartiers textiles du Sentier et du 11ème arrondissement de Paris, le CIFA a accompagné la montée en gamme des grossistes d’Aubervilliers. Les locataires du CIFA s’adressent à une clientèle solide de détaillants multimarques et d’enseignes de mode milieu de gamme et proposent dans leurs showrooms du prêt-à-porter féminin et masculin, de la maroquinerie, des chaussures et des bijoux.
Il s’agit d’une opération sur une valeur d’actif supérieure à 200 millions d’euros, suivie d’un programme d’agrandissement. Eurazeo a investi 26,5 millions d’euros d’equity pour une participation de 78%. Réalisée fin juin 2015, « cette opération relève beaucoup de la capacité d’endettement de l’immobilier. Puisque le CIFA offre un revenu récurrent, de très bonne qualité (avec 265 locataires, ce qui permet une grande diversification du risque) et une grande régularité des loyers, nous avons pu mettre de la dette très longue et sur des niveaux très élevés. Le retour sur l’equity de cette opération est substantiel », commente notre interlocuteur.
Cet investissement est suivi d’une « opération de carve-out assez sophistiquée à l’issue de laquelle Eurazeo Patrimoine a créé un groupe hôtelier intégré. « Nous avons racheté des murs d’hôtels à 3 investisseurs immobiliers : AXA, Foncière des Murs et Invesco. Concomitamment, nous avons racheté les fonds de commerce de ces hôtels à Accor. Puis nous avons regroupé les murs et les fonds et mis en place une équipe de management au sein d’une société nouvelle, appelée Grape Hospitality », se souvient Renaud Haberkorn. Le groupe Grape Hospitality a été constitué le 30 juin 2016, avec le regroupement des murs et des fonds de 85 hôtels économiques et milieu de gamme sous franchise AccorHotels. Présente en France ainsi que dans 7 pays européens, Grape Hospitality s’est ainsi positionnée comme un acteur majeur du secteur de l’hôtellerie en Europe.
L’équipe de management mise en place doit « superviser un plan de capex très ambitieux permettant de remettre à niveau les hôtels d’une part et d’autre part d’améliorer substantiellement toutes les performances opérationnelles des hôtels », précise notre interlocuteur.
Grape Hospitality présente une forte composante opérationnelle dans la valeur de l’immobilier intrinsèque. « Contrairement à l’immobilier de bureaux, l’immobilier hôtelier dépend beaucoup des performances de l’hôtel. Lorsqu’on sépare les murs et les fonds et que le business plan repose sur un investissement massif pour remettre à niveau l’hôtel et reprendre les parts de marché, on se retrouve face à un problème d’alignement d’intérêts entre le propriétaire des murs et celui du fonds de commerce. Qui investit le capex et à quel niveau cela crée de la valeur ? D’expérience, la valeur est créée à deux niveaux. Tant qu’il n’y a pas d’alignement des intérêts des uns et des autres, impossible de créer un programme de capex efficace car personne n’y va à fond. C’est d’autant plus vrai lors des phases de retournement, d’amélioration substantielle et d’investissement important en capex... », c’est la conviction profonde de l’équipe d’Eurazeo Patrimoine.
La création de Grape Hospitality a été suivie par la reprise en février 2017 de la branche solaire du groupe Fonroche suite à la scission de celui-ci en deux groupes distincts :
n Les activités géothermie et biogaz, reprises par les fondateurs.
n Les activités solaires qui seront développées sous l’égide de deux actionnaires, InfraVia (53%) et Eurazeo (47%).
Actionnaire de Fonroche depuis 2010 – jusque là à hauteur de 39%-, Eurazeo a été rejoint au capital de Fonroche Solaire par InfraVia Capital Partners, société de gestion spécialisée dans le secteur des infrastructures, en particulier dans le domaine énergétique.
« Fonroche est à la fois un promoteur et un independent power producer (IPP), présent en France, au Portugal et en Amérique latine. Le fait d’être à la fois promoteur et opérateur nous permet dans une classe d’actifs où les retours sur l’equity sont assez bas, de créer des retours substantiels », commente Renaud Haberkorn.
Comparés aux opérations de LBO classique, les structures de financement des opérations à prépondérance immobilière sont complétement différentes. « Nos capacités d’endettement au niveau des actifs sont nettement supérieures à ce que l’on peut faire dans une opération de LBO. Nous ne travaillons jamais en multiple d’EBITDA mais en ratio de loan to value (la loan to value ou LTV est un indicateur utilisé lors de l'octroi du prêt immobilier. Il consiste à faire un ratio entre le montant du crédit et la valeur d'achat du bien immobilier, hors droits de mutation et/ou d'acquisition), ce qui permet d’avoir plus d’endettement, moins de cash sweep et moins de charges internes. Nous avons une meilleure efficacité du levier », explique notre interlocuteur. « Certaines de nos stratégies opérationnelles se rapprochent de celles du LBO… En même temps, nous avons des stratégies plus immobilières car nous rachetons des immeubles afin de les rénover et repositionner, en général, en joint-venture avec de tierces parties », ajoute-t-il.
« Lorsque nous créons des sociétés de type Grape, nous devons mettre en place une équipe de management avec un management  package, … nous avons également des employés qui entrent au capital…, avec des clés de répartition mises en place pour que tout le monde soit suffisamment motivé pour réussir les business plans. Il y a toute une gouvernance à mettre en place, tout comme dans le cadre d’un LBO », détaille Renaud Haberkorn.
On distingue deux types d’opérations : « les opérations à la fois opérationnelles et immobilières, qui sont très proches du LBO, à l’exception des structures d’endettement, et les opérations value add, qui sont assez éloignées du LBO puisqu’elles n’ont pas de composante sociale. On travaille alors sur un objet immobilier avec des caractéristiques différentes de celles d’une société opérationnelle », explique-t-il.
Dans la stratégie d’Eurazeo Patrimoine, la palette couverte est plus large que l’immobilier. Sa dernière acquisition en date (annoncée fin 2017 et dont le closing a été finalisé fin mars 2018) : le groupe de cliniques C2S repris à Bridgepoint. « Ce groupe a une très forte composante opérationnelle. Il gère 11 cliniques dont il détient 7 murs. C’est un business qui nécessite un certain nombre de transformations avec des programmes de capital expenditures importants pour améliorer ces cliniques car on passe d’un schéma de lit à un schéma plus ambulatoire. Cela nécessite une refonte assez importante des process et des caractéristiques physiques des cliniques. Lors de ces moments de transition et de transformation dans un business, détenir à la fois l’immobilier (l’actif physique) et l’opérationnel est important à nos yeux car la création de valeur sera partagée à la fois entre les murs et les fonds... », insiste Renaud Haberkorn. D’autre part, C2S représente une plate-forme intéressante pour faire du build-up. « Notre stratégie de build-up pour C2S est régionale. C2S est un groupe très bien implanté sur deux régions : Rhône-Alpes – Auvergne et Bourgogne – Franche-Comté. Notre ambition consiste à consolider sa place de leader sur ces régions grâce à des opérations de build-up ciblant les villes et les types de cliniques dans lesquels le groupe n’est pas encore présent ».
Aujourd’hui, les fondamentaux du secteur des cliniques privées sont très bons. « Avec le vieillissement de la population, les besoins sont toujours plus présents. La demande est décorrelée de la croissance économique ou de l’économie en général, même si les tarifs -régulés par le gouvernement - ont tendance à baisser d’année en année. Dans ce secteur, le savoir-faire de l’opérateur compte beaucoup. L’opérateur doit continuellement améliorer son offre en faisant venir des médecins dans ses cliniques pour générer les volumes nécessaires à créer la croissance des revenus. Le savoir-faire de l’opérateur offre la capacité à créer de la croissance et à continuer à surfer sur cette vague démographique qui porte intrinsèquement le succès de ces établissements », résume Renaud Haberkorn.
Contrairement aux Ehpad, le secteur des cliniques privées reste sur des multiples très raisonnables qui étaient très stables sur les dix dernières années : « ces business se vendent à 8 à 9 fois l’EBITDA, contrairement à 12 fois l’EBITDA pour les Ehpad ».
Les managers de la société investissent dans le cadre d’un management program du type LBO. « Nous sommes également en train de mettre en place un programme d’investissement pour les médecins qui le souhaitent », note Renaud Haberkorn. C’est important car ce sont les médecins qui créent l’activité et qui amènent des clients. « En tant qu’investisseur, vous avez tout intérêt à ce que les médecins soient attachés à travailler dans votre groupe... Nous essayons de mettre en place des programmes leur permettant de bénéficier de l’avantage capitalistique de co-investisseur. Concrètement, on crée une « doctor co » dans laquelle les médecins vont racheter des parts... A l’intérieur de la « doctor co », on crée une sorte de Bourse dans laquelle ils pourront échanger des participations au gré de leur départ à la retraite, etc. », explique notre interlocuteur.
La stratégie d’Eurazeo Patrimoine est claire : « Nous intervenons sur les segments value-add opportunistes, avec une possibilité de déploiement en equity comprise entre 30 à 200 millions d’euros. Notre stratégie est paneuropéenne ».
Le groupe est présent sur la péninsule ibérique à travers Grape Hospitality qui compte 9 hôtels en Espagne et 2 au Portugal, ainsi qu’à travers Reden Solar qui est en train de réaliser deux opérations de croissance externe significatives au Portugal et en Espagne. Il cible également l’Italie, l’Allemagne, le Benelux et, enfin, l’Angleterre. « Le marché britannique ? C’est plutôt pour demain », sourit Renaud Haberkorn. Selon lui, « c’est un marché qui peut être très intéressant à terme, dès lors que les effets du Brexit auront pu corriger le marché immobilier, ce qui n’est pas encore le cas ».
Quant à la période de détention, « nous avons l’avantage de travailler avec toute la souplesse du bilan d’Eurazeo. A ce stade, on investit le bilan. Par conséquent, nous n’avons pas de contrainte de temps sur le déploiement et les retours de capital. Nous avons tendance à faire des business plans entre 5 et 7 ans », précise Renaud Haberkorn.
Les tactiques de déploiement en capital d’Eurazeo Patrimoine reposent sur 3 piliers : « un pilier private equity appliqué à l’immobilier, avec des opérations qui ont une composante opérationnelle et une composante immobilière ; un pilier value add (deal le CIFA), avec des opérations très immobilières dans lesquelles on essaie de créer de la valeur en améliorant les revenus locatifs ; puis il y a toutes les stratégies de situations spéciales qu’on n’a pas encore appliqué mais qu’on pourra déployer », résume notre interlocuteur.
Le partenariat avec Rhône, dont Eurazeo détient 30% du capital, ouvre de nouvelles possibilités à Eurazeo Patrimoine. « Rhône Capital a créé un fonds avec WeWork, le n°1 mondial des espaces de travail collaboratif. Rhône est co GP de WeWork Properties, un fonds global qui a pour ambition d’acheter des actifs immobiliers dans lesquels WeWork viendrait s’installer. La logique est simple : WeWork crée beaucoup de valeur immobilière mais ne détient pas d’immobilier. Ce fonds permet de capter la création de valeur générée par WeWork au niveau immobilier. Dans le cadre de déploiement de ce fonds, nous pouvons coopérer avec Rhône et WeWork sur des situations spécifiques, en Europe ou ailleurs. Nous pouvons mettre notre savoir-faire immobilier à disposition de ce fonds et de Rhône pour les aider à accélérer leur déploiement », conclut Renaud Haberkorn.
Selon lui, pour investir en Europe, il faut bien comprendre les dynamiques des marchés locaux.
« L’immobilier est un métier de villes et non pas de pays, même si l’organisation des pays constitue un élément majeur de l’opportunité immobilière. La France et l’Angleterre sont des pays très concentrés sur la capitale, l’Italie et l’Espagne sont des marchés basés sur deux villes (Milan / Rome et Barcelone / Madrid). L’Allemagne, quant à elle, est totalement polycentrique, avec 5 villes majeures et 15 villes secondaires. C’est un marché plus fragmenté. Le savoir-faire local et régional est très important en Allemagne car la dynamique des villes est très différente », note Renaud Haberkorn.
Le marché immobilier en France « reste assez cher mais présente des opportunités de croissance – notamment locative - non négligeables … Le principal driver de la croissance locative c’est l’emploi des cols blancs. Aujourd’hui, nous avons une dynamique plutôt positive, avec une reprise économique et des entreprises qui embauchent… C’est plutôt un bon moment pour prendre quelques risques sur la valeur locative. En revanche, il faut être très prudent sur les taux de capitalisation », conseille Renaud Haberkorn.
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