Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Coeur Défense, plus haut, plus vite, plus fort

par Lahlou Khélifi,
Managing Director,
Alantra

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Les bureaux donnent sur le parc Monceau, la journée s’annonce radieuse, Jean de Pourtales est venu de Londres la veille. Depuis plusieurs mois il suit son dernier bébé : l’investissement fait par les fonds Whitehall dans Cœur Défense. Avec le flegme et l’assurance des piliers de Goldman Sachs, il se décide à appeler Guillaume Poitrinal, son partenaire d’Unibail dans cet investissement phare. Au téléphone, son ton est amical et badin. Lorsqu’ils raccrochent, tous deux sont convaincus et déterminés : il faut vendre l’actif. Nous sommes au printemps 2007, une page légendaire de l’immobilier français va s’écrire, point d’orgue provisoire d’une histoire déjà longue.
Dès le XVIIe siècle, Le Nôtre trace un axe allant du Louvre vers l’ouest de Paris. Les Champs Elysées ouvrent une perspective qui se prolonge ensuite jusqu’au pont de pierre de Neuilly. En 1931 la ville de Paris lance un concours pour embellir l’axe allant de l’Etoile à la Seine. Sur l’autre rive, on ne trouve qu’un tissu pavillonnaire mêlé de sites industriels vétustes, au centre desquels se dresse la statue de La Défense de Paris. Depuis 1883 elle commémore les victimes du siège de Paris de la guerre de 1870.
Gérer, c’est prévoir. Au sortir de la deuxième guerre mondiale, la France s’urbanise et se modernise, on anticipe la création de plus d’un million d’emplois tertiaires pour les trois décennies à venir,  les fameuses trente glorieuses. Au bas mot, c’est 20 millions de mètre carrés de bureaux qu’il faut créer, l’équivalent de 100 tours de 40 étages où chaque plateau aurait la surface d’un terrain de football. Où trouver le foncier pour accueillir une telle production immobilière quand la densité haussmannienne s’arrête à 6 étages ? Trois architectes grand prix de Rome vont veiller au destin de ce qui va devenir le plus grand quartier d’affaires d’Europe : La Défense. Camelot, Zehrfuss et de Mailly, dessinent un nouvel urbanisme dont le premier jaillissement sera le CNIT, inauguré en 1958. Rapidement, ils dessinent un plan masse pour cette zone de 190 hectares. Il prévoit des tours de bureaux de 100 m de haut, toutes identiques et  des unités d’habitation sous forme d’immeuble à patio carré, le tout situé sur une dalle dissimulant les circulations de toutes sortes pour créer un espace à l’air libre uniquement piétonnier. La réalité mettra beaucoup de temps pour ressembler au plan d’origine. La crise pétrolière des années 1970 stoppe brutalement le développement du projet. La Défense, avec 700 millions de franc de déficit et un retard considérable, devient le « Concorde de l’immobilier ».
A l’époque, la périphérie de Paris n’a pas la cote, les habitudes demeurent bien ancrées. En 1974, trois quarts des compagnies d’assurance et la moitié des banques ont encore leur siège dans la « Cité Financière », située dans un rayon de 500 mètres autour de l’ancien siège du Crédit Lyonnais. Le nouveau quartier d’affaires excentré, souhaité par les planificateurs, ne repartira, sur de nouvelles bases, qu’au cours des années 1980. Pour La Défense elles seront les années « Pellerin » du nom du promoteur, entré à 23 ans à la Compagnie Générale des Eaux, à qui Raymond Barre, premier Ministre de Valéry Giscard d’Estaing, confie le plan de relance, dont le point d’orgue sera l’inauguration par François Mitterrand de la Grande Arche en 1989.
Mais Cœur Défense dans tout cela ? Tout commence au début des années 60, une époque où la promotion de bureaux, tout comme les promoteurs tertiaires, n’existait pas. On ne construisait pas de bureaux en blanc, sans connaître au préalable le futur occupant, et d’ailleurs très peu de bureaux en fait, juste des « buildings », des sièges sociaux, pour les grandes banques, les fleurons de l’industrie ou les compagnies pétrolières. Grâce au remembrement de parcelles acquises une à une, pendant 6 ans, en 1957, avant que l’Etablissement Public d’Aménagement de la Défense (EPAD ne soit créée, Esso dispose d’un terrain sur lequel elle décide de construire son siège, un des premiers immeubles en France monovalents destiné aux bureaux modernes. Esso ne croyant pas à l’urbanisme de dalle décide de construire l’immeuble au niveau du sol naturel, la future dalle se retrouvant au niveau du 3e étage. Après 3 ans de travaux, il sera inauguré en 1963 regroupant, sur douze étages et 30.000 mètres carrés, 1.500 collaborateurs, venus de douze sites existants en région parisienne. Sa façade en mur-rideau restait éclairée la nuit constituant un panneau publicitaire où certains bureaux aux stores baissés dessinaient les lettres ESSO. A l’époque, avant l’arrivée du RER et du métro, La Défense n’est desservie que par un bus.
Sur le reste de La Défense, entre 1963 et le début des années 1990, trois générations de tours se succèdent, toutes nommées selon leur emplacement à l’intérieur de la « poire » du boulevard circulaire : CB ou PB, pour Courbevoie Bureau ou Puteaux Bureau. En 1991, La Défense, comme l’immobilier de bureaux à Paris, est en plein essor. La pression foncière pousse à densifier le cœur du site. Esso, filiale du pétrolier américain Exxon, conseillé par City Bank,  vend son siège et le terrain d’assiette de 19.000 m2 pour 1,7 milliard… de francs. Un groupement de promoteur se porte acquéreur, réunissant Inter Construction, Kaufmann and Broad et CGI la société de Paul Raingold. En sus, il faut payer 1,3 milliard de francs à l’EPAD au titre des droits à construire additionnels. Trente ans après sa construction, la Tour Esso est le premier immeuble de bureau démoli à la Défense, pour faire place à un projet multipliant par six les surfaces constructibles. La fine fleur des banquiers constitue un tour de table pour le financement : BNP, Indosuez, le Crédit Agricole, le Crédit Foncier, le Crédit National la Société Générale, la Banque Worms… et le GAN.
Jean-Paul Viguier dessine deux tours jumelles de 40 étages reliées en leur centre, chacune conçue comme trois immeubles superposés, mais sans joint visible. Le tout d’une hauteur totale de 161 mètres, auquel s’ajoute trois bâtiments de huit étages recouverts d’une verrière. C’est, avec près de 160.000 mètres carrés, la plus grande surface de bureaux d’Europe. Avec le prix d’acquisition et les travaux estimés à 30.000 francs par mètre carré, la valorisation visée est de l’ordre de 50.000 francs par mètre carré (7.500 euros). Mais en 1993, la Défense connaît une seconde crise, celle de la surproduction d’immeubles de bureaux qui affecte toute l’Ile de France. Avec près de cinq millions de mètres carrés vides, le marché se fige, tous les projets sont interrompus. Le site de Cœur Défense devient une nouvelle béance urbaine, comme, en son temps, le trou des Halles en plein cœur de Paris.
En 1997, profitant des prémices du retour en force du marché immobilier, progressivement dopé par l’arrivée des fonds d’investissement anglo-saxons, le projet redémarre. Dans un consortium bancaire, quelques prêteurs d’origine se retrouvent seuls à la barre. Ils consultent pour céder les droits à construire. Le gotha de l’époque tourne autour du sujet. Hines, Thisman, et même Goldman Sachs qui regarde déjà, associée avec Paul Raingold qui connait bien le projet… Finalement ce sera Unibail, une foncière cotée qui l’emportera, Léon Bressler finalisant la transaction en quelques jours à la barbe de tous. Mais conscient de l’inadéquation des fonds cotés (public equity), pour ce genre de projet à haut risque, l’investissement se fera via un fonds non coté (private equity), géré par Unibail: Crossroads Property. Nous étions effectivement à la croisée des chemins. Les droits à construire sont acquis pour environ 150 millions d’euros. La SNC Coeur Défense, le consortium vendeur attaquera l’EPAD pour récupérer 2 milliards de francs : les 1,3 milliard payés 1991 plus intérêts. A l’époque les taux d’intérêts étaient proches des 10% par an…
La construction sera confiée à Bouygues Construction, un constructeur donc, pas un promoteur. En sortie de crise de surproduction, les rôles se segmentent, les promoteurs tertiaires savent toujours construire, mais doivent le faire en s’appuyant sur des « financiers » preneurs de risque. Les relations pouvaient être tendues entre le propriétaire et le constructeur. Il faut dire que le chantier était géré de main de maître par Nathalie Charles contre qui l’entreprise et ses demandes de facturations supplémentaires, se sont cassées les dents. Mais, même si l’objet coûtera finalement plus cher à construire, la presse de l’époque parle d’un trou de 70 millions d’euros, le Groupe Bouygues, bien qu’en risque avec un prix forfaitaire, ne sera pas à plaindre, car il avait eu la sagesse de prendre, via sa filiale de promotion, une faible participation dans l’opération. L’immeuble sera livré en 2001. A ce stade, le coût total de production est de l’ordre de 700 millions d’euros, soit moins de 4.000 euros par mètre carré. Le tout, pour partie financé avec de la dette hypothécaire (private debt).
Profitant du regain du marché locatif, après un tassement au début du nouveau millénaire, la tour se loue très bien. Avec près de 85% des surfaces prises à bail, l’objectif total de masse locative est déjà atteint. Il culminera à près de 85 millions d’euros, soit au-dessus de 500 euros par mètre carré et par an. Depuis cette date, les grandes lignes du marché locatif des bureaux à La Défense peuvent se résumer ainsi : 500 euros par mètre carré quand tout va bien, 400 euros en cas de crises et 600 euros en phase d’euphorie. Bel exemple de volatilité : moins 33% à la baisse et plus 50% à la hausse. En 2003, Unibail prend conscience que le travail a été fait, et très bien fait et qu’il serait souhaitable de collecter les fruits d’un tel labeur. Mais à cette époque, l’immeuble vaut près de 1,4 milliard d’euros, environ 8.000 euros par mètre carré. C’est potentiellement 700 millions d’euros de gain pour Unibail, mais surtout, en volume, un douzième des transactions annuelles, concentré sur un objet unique, ce qui est indigeste pour tout investisseur. Unibail tente de céder la tour à un fond ouvert allemand, mais le comité du fond bloque l’acquisition. Faute d’acheteur, suivant les suggestions de ses conseils Struan Robertson de Morgan Stanley et Frédéric Nouel de Gide, Unibail lève 820 millions d’euros en faisant le premier Commercial Mortgage Back Security (CMBS) de cette ampleur en France. Un fond de titrisation est créé par Morgan Stanley, dans le seul but de prêter à Unibail, et ensuite, une fois le contrat de prêt signé, ses parts son cotées et vendues au « marché ». La dette cotée (public debt) est mise en place. Le plus bel objet tertiaire d’Europe devient un laboratoire financier où désormais s’unissent pour former toutes les combinaisons possibles public, private, debt et equity. Les quatre cases sont remplies !
Cœur Défense, construite par Tanagra, une société ad hoc, est finalement détenu par Unibail  via la SCI Karanis car, lors de la titrisation de la dette, les agences de notation ont imposé à Unibail de financer une structure exempte de tout risque lié à la construction. Cœur Défense, notée triple A, devient une « blue chip ».
En 2003, Unibail ne conserve que 49% de la SCI Karanis, en cédant la majorité des parts à un Fonds Whitehall, géré par Goldman Sachs. Blackstone aurait tenté l’aventure, mais sans succès. La foncière empoche 85% de la valeur déjà créée et conserve 49% de la valeur future. Ce montage très innovant, proposé par Jean de Pourtales, a fini de convaincre Unibail. A l’époque, l’implication d’un Fond Whitehall surprend. En effet, ces fonds présents en Europe depuis une petite dizaine d’années sont des fonds dit « opportunistes », habitués à des rendements élevés. Or, investir dans un immeuble trophée stabilisé, du « core », à une valorisation au taux prime du marché de l’époque, soit 6,0%, pose question. A 1,4 milliards d’euros, comment générer et capter des gains de valeurs significatifs ? A cette même époque, les fonds Whitehall moissonnent massivement ce qu’ils ont semé depuis leur arrivée en France en 1996. Après avoir acquis au prix de gros et en période de crise, des actifs imparfaits, ils les cèdent au détail, au pic du marché, après les avoir confiés à leur formidable usine à création de valeur : Archon Group France. Sortis des mains de cet asset manager d’anthologie, les actifs de bureaux, crème de la crème du marché, se vendent aux fonds ouverts allemands, les leaders de l’époque de l’investissement long terme. Les cessions se font au prix fort, soit à l’époque sur la base d’un taux de capitalisation de marché…de 6,0%.
Mais pourquoi donc les fonds Whitehall ont-ils investi, sur la même cible que celle prisée par ceux à qui ils vendent par ailleurs massivement ? Pour deux raisons : tout d’abord parce que la transaction bénéficie d’un effet de levier énorme. En effet, la SCI Karanis bat des records d’endettement, avec 98% de dette, c’est la reine du leverage. Son actif, nous l’avons vu, vaut environ 1.400 millions. Au passif, en plus des 820 millions de CMBS, elle dispose de 570 millions de dette subordonnée : un peu de dette hypothécaire et principalement l’argent que Karanis doit à sa maison mère : Unibail. L’investissement en fonds propres pour les 51% se résume à un peu moins de 20 millions d’euros, sachant que par ailleurs, une partie de la dette sera également reprise par Goldman Sachs. L’autre raison est plus stratégique, c’est l’anticipation de la baisse des taux de capitalisation, qui va doper aux stéroïdes les valeurs immobilières. L’avenir donnera tort et  raison aux fonds Whitehall. Tort d’avoir laissé sur la table un tiers de la valeur en vendant sur la base d’un taux de capitalisation de 6,00% des actifs qui quelques années plus tard se vendront sur la base d’un taux à 4,50%. Raison d’avoir investi dans Cœur Défense…
C’est ainsi qu’au printemps 2007, Jean de Pourtales de Goldman Sachs et Guillaume Poitrinal d’Unibail prennent la décision : alors que le marché en surchauffe risque de ne pas passer l’été, il faut vendre Cœur Défense. Un appel d’offre est lancé. Les candidats se ruent, surenchérissant à qui-mieux-mieux. Les plus raisonnables offrent 1,8 milliard d’euros, soit environ 10.000 € par mètre carré. Ils ne sont même pas retenus. Au final, un vendredi soir, alors que la bataille fait rage dans un second tour endiablé, Lehman Brothers décide d’appeler les vendeurs pour préempter la consultation en faisant une offre ferme à 2,1 milliards d’euros, près de 12.000 euros par mètre carré. Avocats, notaires, conseils en tous genres et les parties entrent en conclave tout le week-end, la condition imposée par les vendeurs est un deal signé pour le lundi. Durant ces 48 heures, un autre larron tentera en vain de surenchérir en proposant 50 millions de mieux. Très déçu alors, pas certain qu’il regrette aujourd’hui. Nous tairons son nom. Lehman devient propriétaire de l’immeuble le plus cher d’Europe, et les vendeurs engrangent, sur la base du prix d’entrée de Whitehall dans Karanis, 700 millions d’euros de gain.
Même avec 100 millions d’euros de revenu locatif, le rendement est inférieur à 4,80%, du jamais vu pour La Défense. La suite, tout le monde la connait : « A Colossal Failure of Common Sense » comme l’écriront Lawrence G. Mc Donald et Patrick Robinson. Too big too fall ? Eh bien non ! En 2008, terrassée par les soubresauts de la crise des sub-primes, la banque Lehman Brother chute. Avec un passif largement supérieur à ses actifs, elle est lâchée par le système qui cherche une victime expiatoire. Mais, sur Cœur Défense, Lehman entraîna aussi Goldman Sachs dans sa chute, puisque la banque avait eu la riche idée de contribuer, aux côtés de Lehman, au prêt d’acquisition. Résultat des courses : la plus grosse perte « ever »  du mortgage desk immobilier ? Dommage...
Poètes à leurs heures, les banquiers de Lehman avaient baptisé leur structure d’acquisition « Hold ». Certes elle allait ultimement détenir l’immeuble (hold en anglais), mais surtout c’était l’acronyme de Heart Of La Défense, une traduction sommaire du nom désormais intemporel du projet.  Hold, chargée de veiller sur l’immeuble, défendra aussi les intérêts de ses instigateurs, en inaugurant un nouveau statut protecteur récemment créé en France : la procédure de sauvegarde. En ces périodes tourmentées, les créanciers immobiliers, anxieux, essayèrent alors de mettre la main sur la manne des loyers. L’asset manager de Hold ne laissa pas faire. Atémi, la bien nommée, aborda la grande finance comme un art martial. Les parties s’affrontaient, avec au centre des débats, le sacrosaint privilège des cessions Dailly, dispositif hérité du sénateur éponyme, auteur de la loi rendant possible la cession de créances professionnelles. Au cœur de la bataille,  les loyers voyaient leur avenir s’assombrir, à mesure que les dates de fin de bail approchaient. Les locataires historiques menaçant de partir, les recettes locatives pouvaient tomber en 2010 à 70 millions d’euros.
Mais qui était propriétaire ? Pas facile à dire. Du point de vue économique, la dette en place étant supérieure à la valeur dévaluée de l’actif, si les prêteurs avaient potentiellement beaucoup perdu, les pourvoyeurs de fonds propres, eux, étaient « morts ». Par ailleurs, il n’y avait pas « un » mais « des » Lehman, selon le continent d’origine des fonds collectés auprès de sources multiples. Donc contrairement aux années bénies des structures de defeasance, il n’était pas aisé d’acheter la dette pour ensuite récupérer l’actif, car le contentieux démarrait au niveau même de l’identification des ayants droits. Pour corser le tout, lors de l’acquisition, une structure de titrisation avait été mise en place. Windermere XII, qui portait bien son nom car elle hébergeait douze tranches de risques et donc douze catégories de « porteurs », chacun avec des droits subordonnés aux intérêts de la catégorie supérieure. Pour convaincre tout ce beau monde, il aurait fallu tenir une assemblée générale dans un amphithéâtre.
En 2013, alors que de nombreux prêteurs ont largement provisionné leurs pertes, le tribunal de commerce de Paris valide la sortie du plan de sauvegarde. Lone Star rachète la holding de détention, l’actif est valorisé environ de 1,3 milliard d’euros. Nous voilà revenus dix ans en arrière. Les porteurs de Windermere XII sont remboursés…ouf !
D’autres avaient avant pourtant essayé de mettre la main sur cet immeuble iconique de La Défense et de la crise financière. Blackstone et Perella Weinberg avaient acquis certaines créances décotées, et étaient à l’affût. Tout le monde, ou presque, voulait acheter Cœur Défense … and the winner was… Lone Star. Le timing et la stratégie étaient bons. Le marché locatif ne pouvait que redémarrer un jour, et La Défense demeurerait une localisation attractive et relativement peu exploitée.
En effet, au début des années 2000, une étude d’Ernst & Young, demeurée tabou, qui identifiait 37 tours obsolètes, avait servi de déclencheur. Des promoteurs avisés comme HRO commencèrent les premières rénovations, et l’EPAD concocta et mit en œuvre le plan de redéveloppement de La Défense, avec des mesures incitatives et notamment les options de droits à construire supplémentaires à hauteur de 50% des mètres carrés existants. Mais comme la crise pétrolière des années 70, la crise financière stoppa ce nouveau développement. La tour Gan fut vendue pour être surélevée, elle ne le sera pas. La tour Air2 restera dans les cartons, seules Majunga, Carpe Diem et quelques autres sortiront de terre. Donc lorsque Lone Star achète, le potentiel demeure, surtout à ce niveau de prix.
Le dernier épilogue en date confirme cette intuition. Fin 2017, trois poids lourds français annoncent avoir acquis ensemble  Cœur Défense pour un montant de 1,8 milliard d’euros. Il s’agit d’Amundi Immobilier, de Crédit Agricole Assurance et de Primonial REIM, signe que désormais, la source pertinente d’equity est pour partie l’épargne. Au moment de l’acquisition, le taux d’occupation est de 77%, l’arrivée annoncée d’Orange est censée rapprocher l’immeuble de l’occupation totale.
Clap de fin ? Pas certain. Cœur Défense réserve toujours des surprises. C’est le cas d’étude par excellence, jamais avare en rebondissements. En 2015, comme une allégorie de la noirceur du marché des bureaux, un incendie se déclencha, Cœur Défense fut en proie aux flammes. Heureusement, il n’y eut aucune victime. Nous échappâmes au mauvais remake de « La Tour Infernale ». Mais comme le film, les tours jumelles de Paris peuvent se targuer d’un casting exemplaire. Tout le beau monde que compte la finance et l’immobilier a été de près ou de loin impliqué. Certains ont beaucoup perdu, d’autres beaucoup gagné. Cœur Défense agit comme une lessiveuse des espoirs immobiliers, punissant l’hubris et récompensant l’opiniâtreté et la clairvoyance. Sur la surface de la Terre, la vie des tours jumelles n’est pas simple, les nôtres font de leur mieux pour se tenir debout, malgré la tourmente, droites comme la statue qu’elle regardent d’en haut et qui était là bien avant elles.
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