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DOSSIERS

Co-investissements et partenariats dans les opérations d’investissements immobiliers

Les opérations en co-investissement ou en partenariat deviennent habituelles sur le marché de l’investissement immobilier. Elles sont le reflet d’un changement d’approche des investisseurs, qu’ils soient institutionnels ou opportunistes, français, européens ou non. Utilisées pour faire face à une concurrence toujours plus soutenue entre investisseurs, elles permettent aussi une approche contractuelle prévoyant un retour sur investissement entre investisseurs qui peut dépendre plus étroitement des résultats de l’opération, notamment dans les projets de développement. Nous avons interrogé Jean-Louis Martin, associé en charge du Département Immobilier du cabinet d’avocats Paul Hastings à Paris et avons échangé avec lui sur ce sujet.



Jean-Louis Martin

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Les co-investissements en matière d’investissements immobiliers sont-ils habituels ? Quelle est la tendance actuelle ?
Jean-Louis Martin :
Les co-investissements se sont beaucoup développés ces dernières années. De plus en plus d’investisseurs intègrent ce mode d’acquisition dans leur stratégie. Cela n’a pas toujours été le cas. Il y a quelques années beaucoup d’investisseurs ne pouvaient pas envisager ce mode d’investissement.  Aujourd’hui, les investissements les plus importants sont réalisés par plusieurs investisseurs.

Quelles sont les raisons de ce développement des co-investissements ?
J.-L.M. :
La concurrence sur le marché de l’investissement immobilier favorise le co-investissement. A partir d’un seuil en termes de valeur,  de plus en plus d’investisseurs retiennent cette option qui permet d’améliorer la probabilité de réalisation des opérations.  Il semble d’ailleurs que ce seuil de sensibilité à partir duquel les investisseurs envisagent les « clubs deal » ait tendance aujourd’hui à s’abaisser, signe sans doute d’une concurrence toujours accrue entre investisseurs mais aussi d’une certaine habitude chez ces derniers à réaliser des opérations en se réunissant avec d’autres. Le co-investissement n’est donc plus le signe distinctif des seuls grands investissements sur le marché immobilier.
L’arrivée ces dernières années de « primo accédants » sur le marché immobilier français a aussi contribué à renforcer le recours aux co-investissements. En effet, ce mode d’investissement  permet  à un nouvel entrant qui s’associe avec un plusieurs investisseurs établis de concrétiser ses investissements avec plus de sécurité, ceci favorisant aussi une pénétration du marché plus rapide. A titre d’exemple très révélateur de ce phénomène, nous pouvons citer l’investisseur Norges/NBIM (le fonds souverain norvégien) qui à son arrivée sur le marché français s’est allié à AXA puis à Generali pour investir dans des immeubles de bureaux pour près d’un milliard d’euros. Cette même approche avait été suivie sur le marché suisse ou américain par cet investisseur, qui aujourd’hui, réalise des investissements seul.
L’approche volontariste  des assets managers cherchant à réunir des investisseurs est aussi l’une des raisons du développement des co-investissements. De même, certains institutionnels ont souhaité développer la gestion pour le compte de tiers. Cette évolution a favorisé aussi le co-investissement dans la mesure où ces institutionnels ont pu proposer à leurs «  nouveaux clients » de s’associer avec eux pour réaliser les investissements qu’ils identifient.

Le co-investissement s’adresse-t-il à des investisseurs de même profil ?
J.-L.M. :
C’était effectivement le cas il y a quelques années lorsque le co-investissement s’est développé. Les sociétés d’assurance ont sans doute été des précurseurs à l’image de Generali, Predica, Sogecap, Cardif ou CNP. Cela correspondait aussi à une époque où des portefeuilles immobiliers ou d’importants actifs ont été mis sur le marché pour des valeurs qui dépassaient 300 millions d’euros, ce qui au début des années 2000 était exceptionnel. Il faut noter aussi que La CDC est intervenue aussi à de nombreuses occasions selon ce mode d’acquisitions, notamment à travers ses investissements relevant de son secteur « intérêt général » en s’association à titre minoritaire avec des utilisateurs ou d’autres institutionnels.
L’évolution récente est différente. Les alliances entre des co-investisseurs aux profils différents se développent. A compter de la période « post crise de 2008 » où le financement bancaire était rare, les investisseurs « court terme » ayant nécessairement recours à la dette bancaire ont su s’allier avec des investisseurs « long terme » dont les attentes en termes de retour sont moindres pour obtenir en fonds propres de ces derniers ce que le marché ne permettait plus d’obtenir sous la forme d’une dette externe.  D’autres alliances ont pu se nouer entre investisseurs « long terme » et investisseurs « gestionnaires » notamment de le secteur des centre commerciaux. Figurent au rang de ces co-investissements  l’opération d’acquisition du centre commercial « Cap 3000 » conclue par Predica, ABP/APG et Altarea-Cogedim ou encore l’opération d’acquisition du site du Ministère de la Défense à Bagneux conclue entre LBO France et Predica.
Une autre approche qui a tendance à renforcer le co-investissement est celle qui conduit les assets managers à devenir des co-investisseurs minoritaires. C’est aussi l’approche très souvent suivie par certaines sociétés de gestion qui sont retenues par des investisseurs pour gérer des OPCI dédiés à des opérations ou d’autres véhicules réglementés.

Existe-t-il une structure juridique de prédilection pour organiser un co-investissement pour une opération d’investissement immobilier ?
J.-L.M. :
La structure traditionnelle en matière de détention immobilière est la société civile immobilière (SCI). Ses règles de fonctionnement sont très souples et très adaptées à l’organisation de règles de gouvernance envisagée en matière de co-investissements. De plus, la SCI offre une transparence fiscale qui est très souvent recherchée par les investisseurs. Toutefois, l’objet civil de la SCI n’est pas compatible avec une opération se traduisant par une intention initiale et un objectif de revente de l’actif. Si tel est le cas, la structure de société par actions simplifiée (SAS) est souvent utilisée et se révèle très adaptée. En effet, la SAS a été introduite par le législateur pour favoriser la mise en place de structure commune entre associés, elle répond donc parfaitement aux objectifs des co-investisseurs.

Existe-t-il des contraintes juridiques propres aux opérations de co-investissements ?
J.-L.M. :
Ce qui peut être vu comme une contrainte est sans doute l’obligation de notification de l’opération aux autorités compétentes en matière de droit de la concurrence (autorité de la concurrence française ou européenne selon des seuils établis) dans le cadre du contrôle des concentrations lorsque les co-investisseurs ont souhaité organiser un contrôle commun de la structure d’acquisition dans laquelle est logé l’investissement. Le résultat de cette notification n’est jamais un enjeu véritable, mais cette notification est consommatrice de ressources et de temps et doit être érigée en condition suspensive des accords d’acquisition. Ce n’est pas un obstacle mais une contrainte qu’il faut prendre en compte. Nous avons déjà constaté que des investisseurs ont pu privilégier un mode de gouvernance qui n’entrainait pas un tel contrôle commun ou un partenariat à trois au lieu de deux permettant de sortir d’une logique de gouvernance unanime pour éviter de notifier.

La notion de co-investissement est-elle différente de la notion de partenariat en matière d’investissements immobiliers ?
J.-L.M. :
Assurément, la notion de partenariat est beaucoup plus large que celle du co-investissement. Tout d’abord, les partenariats peuvent être mis en place sur le plan contractuel sans qu’il y ait nécessairement des liens en capital dans une structure commune entre partenaires. Ce peut être le cas, par exemple, entre des investisseurs et des assets managers ou des property managers au titre d’accords globaux qui sont déclinés au titre de chaque investissement réalisé.
Par ailleurs, peuvent être inclus dans les partenariats, de nouveaux arrangements convenus entre promoteurs/développeurs et investisseurs dans le cadre d’opérations de développement qui se détachent des schémas classiques que sont les ventes en l’état futur d’achèvement et les contrats de promotion immobilière. Dans ce type de partenariats, le promoteur peut être étroitement intéressé aux résultats de l’opération pour l’investisseur, en fonction par exemple du niveau de loyer ou du prix de revente de l’actif considéré. Ce partenariat peut prendre la forme d’une participation minoritaire au bénéfice du promoteur dans le véhicule qui réalise l’investissement.
De même, certains investisseurs rompus à des opérations de développement peuvent opter pour un schéma contractuel plus souple et plus engageant pour eux, comme le contrat de maîtrise d’ouvrage déléguée qui offre certes moins de garanties de la part du promoteur mais qui permet de réduire le coût de revient de l’opération, ceci n’excluant pas la mise en place d’une rémunération incitative et évolutive en fonction des résultats pour le promoteur.
En pratique, l’implication du promoteur, voire du constructeur, dans  un schéma incitatif et qui donne lieu parfois à une prise de participation dans le véhicule d’investissement permet souvent de débuter les travaux du programme plus tôt. Une opération symbolique en la matière est sans doute l’opération de construction et de vente en l’état futur d’achèvement de la tour «La Marseillaise » à Marseille, développée par le promoteur Constructa. Dans cette opération, le véhicule d’acquisition de l’immeuble était détenu initialement par trois associés ; deux investisseurs (CEPAC ert CDC) et une structure détenue par le vendeur en VEFA et le constructeur de l’immeuble (Constucta et le groupe Vinci). Ce n’est qu’après la conclusion de la VEFA et après le démarrage des travaux que Constructa et Vinci ont pu céder leur participation dans le véhicule d’acquisition à l’investisseur Swiss Life. Il nous semble que les promoteurs qui pourront prendre part à ce type de partenariats seront ceux qui parviendront à l’avenir à répondre aux attentes de certains investisseurs.

Quelle pourrait être la prochaine évolution des partenariats en matière d’opérations de développement ?
J.-L.M. :
Si l’on écoute les experts qui examinent le marché des immeubles de bureaux en France, il semble qu’ils s’accordent tous pour dire que de nombreux investisseurs institutionnels « long terme » sont propriétaires d’un certain nombre d’actifs qui méritent aujourd’hui de recevoir un programme de rénovation pour être maintenus dans la catégorie des actifs générateurs de loyers de marché. Bien que ces institutionnels n’aient pas pour vocation de réaliser eux-mêmes la revalorisation de tels actifs, il peut néanmoins être par principe insatisfaisant pour eux de devoir céder ces actifs à des investisseurs intéressés par la revalorisation des actifs et devoir identifier d’autres actifs « matures » pour y réinvestir les prix de cession. La concurrence entre investisseurs sur le marché sur de tels actifs ne permet pas de garantir un réinvestissement à court terme. Pour pallier ceci, on a pu voir à de très rares occasions, des opérations d’échanges d’immeubles qui permettent de remplacer un actif par un autre.
Cette situation devrait, nous semble-t-il, permettre de créer de nouveaux partenariats entre investisseurs institutionnels et investisseurs plus « court terme ».Les institutionnels pourraient en effet envisager d’ apporter les actifs à rénover et leurs partenaires pourraient apporter le financement et le fonds propres nécessaires à la revalorisation, le but ultime étant de permettre à l’investisseur institutionnel de détenir ultimement ce même immeuble revalorisé tout en permettant au co-investisseur de percevoir les fruits de la revalorisation qu’il aurait financée. Beaucoup de nos clients institutionnels songent à ce genre de partenariats. Ils devraient en toute logique voir le jour.

Comment jugez-vous le rôle de l’avocat dans le cadre de ces opérations de co-investissements ou de partenariats ? Quels sont les enjeux à prendre en compte ?
J.-L.M. :
Il va sans dire que de telles opérations sont plus complexes que des opérations d’acquisitions d’actifs. En effet, s’ajoute à l’acquisition un ensemble contractuel structurant le co-investissement ou le partenariat qui requiert pour l’avocat un savoir-faire et une vraie connaissance des pratiques de marché. Le pacte d’associés et la gouvernance traduisent toujours les spécificités de l’opération et les motivations, parfois différentes, des co-investisseurs ou des partenaires. Les mécanismes de « cession forcée » ou de « sortie conjointe » sont nécessaires car le co-investissement ne doit pas être un obstacle à la liquidité des investissements. La gouvernance mise en place doit aussi permettre une gestion des actifs et des projets efficace. Il n’est pas rare à cet effet qu’un investisseur soit entièrement responsable de cette gestion. En revanche, l’unanimité entre co-investisseurs est souvent requise pour les décisions importantes, et donc, des mécanismes de sortie existent pour pallier à des situations de blocage.
Très souvent, l’avocat est force de proposition pour présenter l’architecture du dispositif. En règle générale, il est préférable que les investisseurs  s’entendent sur les termes principaux de leur partenariat dans un document (term sheet) afin de permettre une rédaction des accords (pactes, statuts et autres documents périphériques) plus fluide et plus rapide. Ces opérations sont généralement satisfaisantes sur le plan intellectuel car elles laissent la place à l’imagination.

Quelles sont les dernières opérations de co-investissements ou de partenariats sur lequelles vous êtes intervenus ?
J.-L.M. :
Dans un passé récent, nous avons participé à de nombreuses opérations en co-investissement ou en partenariat pour le compte d’investisseurs de toute nature, d’ assets managers et de promoteurs. Nous pouvons citer l’opération emblématique de La Marseillaise évoquée précédemment mais aussi des co-investissements conclus entre Schroder Real Estate Investment Management et Malakoff Médéric, Malakoff Médéric et Ilmarinen (investisseur institutionnel finlandais), AXA IM et la CDC ou encore HIG et Freo Asset Management.
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