Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

AVIS D'EXPERT

Etat des lieux du capital-investissement au Maroc, la 3e économie d’Afrique

par Jawad Fassi-Fehri
Avocat, Eversheds

par Jawad Fassi-Fehri, avocat au barreau de Paris (cabinet Eversheds), auteur du Guide juridique du capital-investissement, droit marocain/droit français, éd. Lexis Nexis

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L’activité de capital-investissement est une activité relativement récente au Maroc. Après de timides balbutiements au milieu des années 1990, l’activité s’est véritablement développée au début des années 2000 avec la création de plusieurs fonds. Au milieu des années 2000, une accélération du développement de l’activité a lieu avec la multiplication des fonds d’investissement et quelques sorties en Bourse spectaculaires et médiatisées, phénomène nouveau à l’époque. Jusqu’aux années 2010, du fait de la crise, l’activité est quelque peu ralentie. Malgré ce ralentissement, et malgré leur poids assez limité dans l’économie, comparé à d’autres économies en Afrique, les fonds d’investissement se sont clairement imposés aujourd’hui dans le paysage économique comme source de financement des PME. Par ailleurs, le capital-investissement apparaît progressivement chez les dirigeants de PME comme un moyen de transmission de leurs entreprises.
Selon les statistiques de l’Amic (Association marocaine des investisseurs en capital) en coopération avec le cabinet Fidaroc Grant Thornton, on compte, en 2013-2014, une vingtaine de sociétés de gestion opérant sur le Maroc, gérant trente-sept fonds investis totalement ou partiellement au Maroc, dont onze en phase de désinvestissement ou totalement désinvestis. Depuis les années 2010, le montant moyen investi par opération s’élève à 28 millions de dirhams. Il est de 42 millions de dirhams dans le segment du capital-développement et de 67 millions de dirhams dans le segment du capital-transmission. Il y a eu 17 opérations en 2013 (pour un montant total investi de 686 millions de dirhams), 8 en 2012 (pour un montant total investi de 286 millions de dirhams), 15 en 2011 (pour un montant total investi de 344 millions de dirhams), 21 en 2010 (pour un montant total investi de 685 millions de dirhams).
 
Les types d’opérations
 
Les opérations de capital-investissement sont, ces dernières années, essentiellement des opérations de capital développement dans des PME déjà « installées » qui cherchent à financer leur croissance.
Les opérations sont plus rarement des opérations de transmission d’entreprises.
Juridiquement, il s’agit donc surtout d’opérations de prise de participation par augmentation de capital, accompagnées, le cas échéant, d’une acquisition lorsqu’un fondateur veut faire un peu de cash out.
Les opérations réalisées par les fonds sont essentiellement des prises de participation minoritaires dans le capital des sociétés cibles.
Les sorties se font surtout de gré à gré, la Bourse de Casablanca étant relativement atone depuis quelques années. Il y a encore peu d’opérations secondaires, avec reprise d’une participation d’un fonds auprès d’un fonds sortant. Cela mériterait de se développer.
Les opérations avec effet de leviers, telles que les LBO, sont quasiment inexistantes pour plusieurs raisons : la structuration d’une telle opération est assez complexe, coûteuse et se justifie plutôt dans les opérations d’une taille minimum. Enfin, il faut une fiscalité adaptée. Or, ces conditions ne sont pas réunies au Maroc. Il n’y a pas de fiscalité adaptée, la taille moyenne des opérations reste relativement modeste, ce qui ne permet pas des coûts de structuration d’opérations élevés, impliquant fonds d’investissement et banques.
Enfin, les opérations de capital-retournement sont également quasiment inexistantes.
 
Les opérations de capital-investissement et les problématiques juridiques
 
Globalement, les opérations s’organisent au Maroc comme en France pour des opérations de
capital-investissement équivalentes.
Les négociations sont encadrées par une lettre d’intention ou un term sheet, avec un contenu pas très éloigné de ce que l’on trouve en France. On retrouve les mêmes problématiques de rupture abusives ou non des négociations, etc.
Les opérations font l’objet d’un protocole d’investissement qui fixe l’engagement des parties de réaliser l’opération, qui détermine définitivement les conditions et modalités de l’opération et qui, généralement, prévoit des conditions suspensives à remplir avant la réalisation effective de l’investissement.
Pour les mêmes raisons qu’en France (le droit des sociétés marocain est très inspiré du droit des sociétés français – l’acquéreur ou le souscripteur d’actions d’une société anonyme ne disposent pas d’une protection juridique quant au contenu de la société dont les actions sont acquises ou souscrites – le droit commun de la cession d’actions d’une société ou de la souscription à l’augmentation de capital d’une société n’obligent pas le ou les cédants ou la société à consentir une garantie sur son contenu et donc sa valeur – alors que les passifs de la société, demeurent, quel que soit le propriétaire des actions), il est quasi-systématiquement conclu une convention de garantie d’actif et de passif.
De même, il est toujours conclu un pacte d’actionnaires qui entre en vigueur au closing pour régir les relations du fonds avec les principaux actionnaires de la société cible. On y retrouve les clauses de gouvernance, de contrôle de la géographie du capital et les clauses de liquidité.
En revanche, du fait du manque d’outils juridiques adaptés (absence de BSA, absence de régime juridique et fiscal pour les actions gratuites, etc.), la structuration des management packages est moins sophistiquée. Concrètement, le seul mécanisme clairement applicable est celui des promesses de rétrocession d’actions au-delà d’un certain niveau de TRI.
La durée moyenne de réalisation d’une opération est un peu plus longue qu’en France. Il faut compter généralement entre 4 et 12 mois pour passer de la lettre d’intention au closing.
Enfin, généralement, il est fait recours à un seul avocat pour l’opération. Sa mission n’est donc pas exactement la même qu’en France. Il rédige bien sûr les actes et structure l’opération, mais plutôt que de négocier pour une partie et contre une autre, il peut avoir un rôle de conciliation.
 
Quelle intervention des fonds étrangers et notamment français
 
Les fonds qui interviennent au Maroc sont soit constitués en dehors du Maroc (Jersey, Guernesey, Luxembourg, Malte, île Maurice, Émirats arabes unis, etc.), soit constitués au Maroc. Les fonds constitués au Maroc sont pour la plupart des sociétés commerciales de droit commun. Avec la modification de la loi régissant les FCPR et les SCR, les prochains fonds locaux seront probablement sous cette forme.
Les fonds basés hors du Maroc sont destinés généralement à investir dans plusieurs pays de la région. Ils sont gérés par une société de gestion « globale », laquelle a une filiale au Maroc pour gérer les investissements faits dans les sociétés cibles marocaines.
On retrouve au Maroc la plupart des principaux fonds qui interviennent dans la région Mena ou en Afrique tel AfricInvest (Tunisien), Abraaj (Dubaiote), Swicorp (Tunisien-Dubaiote), Mediterannea (Espagnol). Il y a également bien entendu plusieurs fonds marocain (Capital Invest, Upline etc.).
Hormi Proparco (société d’investissement publique de la coopération économique française), il n’y a plus de fonds français (il y en a eu dans le passé – Amundi, repris par Abraaj, et Viveris), alors que la plupart des fonds qui interviennent dans le pays ont levé des fonds auprès d’investisseurs notamment français (BPI, CDC, Proparco).
 
Perspectives par rapport à l’Afrique
 
Le Maroc est probablement dans le top 5 des pays d’Afrique où l’activité du capital-investissement est le plus développé (après bien entendu l’Afrique du Sud, mais au même niveau que le Nigeria, le Kenya et la Tunisie).
Or, aucun fonds régional ou continental n’y a établi son siège alors que Tunis est le siège ou le hub régional de plusieurs fonds régionaux ou continentaux (AfricInvest, Swicorp, ECP).
C’est ce créneau que maintenant Casablanca Finance City essaye d’occuper en cherchant à attirer des fonds souhaitant investir au Maroc ou en Afrique subsaharienne pour que ces derniers y établissent leurs sociétés de gestion destinées à gérer les investissements en Afrique. Plusieurs avantages sont ainsi consenties aux sociétés qui sont « estampillées » Casablanca Finance City. Outre les avantages fiscaux d’y établir un tel hub, le principal avantage d’une telle implantation est d’être à proximité d’autres sociétés ou filiales régionales (pour l’Afrique) de groupes internationaux investissant en Afrique, tout en étant à proximité des principales places financières et économiques européennes (Paris, Londres, Francfort ou Bruxelles), sachant que Casablanca et la RAM desservent une vingtaine de destinations en Afrique. Enfin, la BAD qui initie un fonds de plusieurs milliards de dollars pour les infrastructures en Afrique, le fonds Africa50, a annoncé établir sa société de gestion à Casablanca Finance City. Il y a donc un écosystème financier qui est en train d’émerger à Casablanca pour les investissements en Afrique. Le Maroc est en outre en train de rattraper progressivement son retard en matière de conventions de non-double imposition et de protection réciproque des investissements avec plusieurs pays d’Afrique.
Il serait intéressant pour les fonds français qui souhaitent développer leurs activités dans la région de créer un axe « Paris-Casablanca » vers l’Afrique qui viendrait en complément du hub régional déjà existant à Tunis.
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