Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

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Unibail-Rodamco / Westfield, une opération exceptionnelle de 25 milliards de dollars

Entretien avec David Zeitoun, Group General Counsel, Unibail-Rodamco-Westfield,
Marcus Billam, Associé, et Hugo Diener, Associé, Darrois Villey Maillot Brochier



De gauche à droite : Hugo Diener, David Zeitoun et Marcus Billam
 

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Le groupe franco-néerlandais Unibail-Rodamco, leader européen de l’immobilier commercial, a récemment finalisé l’acquisition de l’australien Westfield, créé en 1960 par Sir Frank Lowy. Ce dernier est né en Tchécoslovaquie en 1930 et a vécu dans un ghetto en Hongrie pendant la Seconde Guerre mondiale. Après avoir rejoint sa famille en Australie, il crée les premiers centres commerciaux d’Australie avec son ami John Saunders, les premiers d’une longue série de centres « Westfield ». Anobli à 87 ans par la Reine d’Angleterre – et ce pendant le processus de vente de Westfield, - Sir Frank Lowy est aujourd’hui l’une des plus grandes fortunes d’Australie.
Westfield était historiquement un groupe présent en Australie, en Nouvelle-Zélande, aux Etats-Unis, en Angleterre et en Italie. En juin 2014, le groupe a scindé son portefeuille en deux sociétés cotées : Westfield et Scentre Group. Scentre regroupe les actifs australiens et néo-zélandais et Westfield les actifs européens et nord-américains qui représentent aujourd’hui 75% de son portefeuille. « Unibail-Rodamco était intéressé par ces actifs logés dans une société australienne mais situés aux Etats-Unis et en Europe (principalement au Royaume-Uni) », précise David Zeitoun, Group General Counsel d’Unibail-Rodamco-Westfield.
Fort de 2.000 salariés, Westfield Corporation détient des participations dans 35 centres de shopping aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, comprenant environ 6.400 points de vente et des actifs sous gestion d’une valeur total de 32 milliards de dollars. Les centres de shopping de destination de Westfield sont situés dans les capitales mondiales de la technologie, de la finance ou encore de la mode, telles que New York, Los Angeles, San Francisco ou encore Londres et Milan (projet).
« Pour le groupe, l’idée était de s’affirmer comme le premier créateur et opérateur global de centres de shopping de destination, c’est-à-dire des  actifs « iconics », incontournables… C’est désormais exactement la stratégie d’Unibail-Rodamco-Westfield », souligne David Zeitoun.
Cette vision du métier ainsi que la complémentarité géographique absolue faisait de Westfield une société extrêmement intéressante pour le groupe dirigé par Christophe Cuvillier.
Westfield était une société cotée dont environ 10% du capital étaient détenus par la famille fondatrice. Dans son ADN et dans sa culture, Westfield restait une société familiale. Frank Lowy – fondateur qui incarne Westfield - et ses fils étaient très impliqués dans le management du groupe. Très respecté en Australie et au-delà, Frank Lowy est un « self made man », fondateur qui incarne Westfield. « C’est un très grand Monsieur de notre industrie », commente David Zeitoun. « Christophe Cuvillier et Frank Lowy ont su, avec une vision de pérennité pour la marque Westfield, trouver les éléments qui ont permis de donner la touche finale à l’accord et d’enclencher toute la mécanique de mise en œuvre », poursuit le Group General Counsel d’Unibail-Rodamco-Westfield.
Quant à la réflexion concernant le rapprochement avec Westfield, difficile de la dater car « le travail de notre équipe Corporate Investment en matière de croissance externe, consiste à analyser de manière récurrente l’ensemble du champ des possibles. Westfield faisait naturellement partie des grands opérateurs de notre industrie.… Il a fallu attendre que le moment soit propice, sachant qu’Unibail-Rodamco a connu une croissance forte et, à chaque fois, il a fallu digérer, structurer, et mettre le groupe en ordre de bataille avant d’imaginer de passer à l’étape suivante », explique David Zeitoun.
A aucun moment, Unibail-Rodamco n’a imaginé mener cette opération de manière inamicale. « Le soutien de la famille Lowy a été essentiel. Les choses n’ont pu se débloquer qu’à partir du moment où le timing était le bon, la famille Lowy soutenait le projet, et le soutien des Boards des deux entreprises était acquis », souligne David Zeitoun.
« Cette opération a été passionnante car tout ce qui relève de la croissance externe pour un groupe et pour ses équipes internes, ses conseils externes, est toujours un énorme défi en termes de réflexion, de structuration et d’analyse. Cette opération est un exceptionnel exemple d’intelligence collective et d’ambition partagée car elle s’est déroulée sur plusieurs juridictions, et a nécessité un important travail de coordination…
Nous avons développé un prototype. Il n’y avait pas de réel précédent outre celui d’Eurotunnel qui date de 1986, sa mise en œuvre s’étant déroulée dans un cadre très différent avec le soutien et sous l’impulsion de deux Etats. Dans le cas d’Unibail-Rodamco / Westfield, il s’agissait d’un projet privé pour lequel il n’y avait pas d’antériorité avérée. Le nouvel ensemble est également né grâce au soutien des autorités gouvernementales, des régulateurs, … de l’ensemble des intervenants. Il a fallu se poser la question sur la façon de fonctionner du nouveau groupe. La notion d’action jumelée – « stapled share » - n’était pas si évidente … et rien n’était dimensionné pour sa mise en place, qu’on parle de la réglementation, des plateformes de marchés ou systèmes de traitement, … Chacun a contribué à faire en sorte que l’avion finisse par décoller. Cela a été une très belle confirmation de notre capacité de mettre en œuvre un projet d’envergure avec l’assistance des équipes internes et externes », commente David Zeitoun.
« Dans la structuration de ce deal, il y avait principalement quatre juridictions concernées : les Etats-Unis, l’Australie, la France et les Pays-Bas. A chaque fois qu’on croyait trouver une solution, il fallait vérifier qu’elle fonctionne dans les différents pays concernés. Et rarement, les choses fonctionnaient parfaitement bien, d’abord techniquement et ensuite du point de vue du marché. Le fait de bouger les choses sur un théâtre déréglait les solutions que l’on avait trouvées par ailleurs », se souvient Marcus Billam, Associé de Darrois Villey Maillot Brochier qui a orchestré l’opération.   
Il fallait que cet immense avion - le nouveau groupe Unibail-Rodamco-Westfield – puisse « voler » du point de vue juridique et du point de vue du marché : la façon dont les marchés allaient appréhender cette fusion étant aussi primordiale. « Le côté juridique n’est qu’une facette dans une opération mais était d’une complexité incroyable », admet Marcus Billam. De plus, elle s’est déroulée avec un timing record. Pendant cinq mois, le management d’Unibail-Rodamco et ses conseils ont dormi peu. « Nous avons signé en décembre et finalisé en juin. Pourquoi l’opération a-t-elle été si rapide ? Premièrement, les équipes étaient très motivées. Deuxièmement, il n’y avait pas de problématiques de concurrence réputées pour retarder les opérations. C’est la beauté de ce dossier : il n’y avait pas d’overlap et les deux entreprises se complétaient idéalement ».
« Le calendrier initial était de 10 à 12 mois mais nous avons souhaité aller le plus vite possible. Cela faisait partie de l’ambition du projet et une condition de son succès. Tout le monde a joué le jeu alors qu’il y avait énormément de choses à couvrir. Je me félicite de l’équipe que nous avons réussi à constituer. Plusieurs dizaines de personnes ont travaillé jour et nuit sur le dossier, en interne et en externe. C’est une opération qui a créé un véritable esprit d’équipe permettant d’atteindre les sommets », souligne David Zeitoun.
Selon lui, même si le deal Unibail-Rodamco / Westfield paraît d’une « évidence absolue », « il a fallu faire preuve d’une capacité de conviction forte ». « L’ensemble des intervenants extérieurs et des autorités concernées, ont souhaité à juste titre être convaincus du bienfondé des positions qui étaient avancées, de la structuration souhaitée et de la manière dont on allait la mettre en œuvre ».
Bien qu’ils n’interviennent pas sur les mêmes géographies, les deux groupes ont en commun le niveau d’exigence et d’excellence. « Westfield et Unibail-Rodamco sont des groupes qui ont toujours voulu se positionner comme étant la référence dans leur domaine, sur leur marché, … tout en étant extrêmement innovants. Unibail-Rodamco-Westfield a, à l’évidence, pour vocation d’être la nouvelle référence dans le secteur du retail », souligne le David Zeitoun.
Dans le monde anglo-saxon, la marque Westfield est connue. Ce n’était pas le cas d’Unibail-Rodamco qui avait une stratégie de communication différente et dont les centres commerciaux ne portent pas le nom d’Unibail-Rodamco.
Historiquement, chaque centre d’Unibail-Rodamco avait sa marque propre. « C’est aussi lié au fait que le portefeuille d’Unibail-Rodamco a été constitué par addition de différentes acquisitions successives. Chacun des actifs rachetés avait son histoire. Quant à Westfield, c’est un groupe créé de zéro. Les actifs en portefeuille de Westfield ont été très majoritairement développés par le groupe, avec un positionnement cohérent et une approche stratégique… La marque Westfield est un vrai plus car le client y associe des services de qualité exceptionnelle. Comme l’a annoncé le CEO du nouveau groupe, l’objectif est de décliner et d’appliquer la marque Westfield aux actifs européens qui le mériteront dans le nouveau portefeuille du groupe… La marque Westfield doit correspondre à des centres commerciaux prémium. »
« Un centre de shopping Westfield n’est pas uniquement une addition d’offres commerciales. C’est un mix entre du loisir, de l’événementiel, de la qualité architecturale, du niveau de services… Le consommateur sait exactement ce qu’il va y trouver en termes d’atmosphère, de qualité de services, d’offres de shopping etc. ».
Un autre élément important de l’ambition du nouvel ensemble c’est la fertilisation croisée. « Les enseignes présentes aux Etats-Unis et au Royaume-Uni pourront se déployer sur les autres actifs du groupe en Europe continentale et vice versa. Aujourd’hui, Unibail-Rodamco-Westfield est capable de proposer aux retailers la présence sur deux continents, dans 13 pays, avec des actifs jugés comme étant les plus attractifs dans chacun des pays concernés. C’est un vrai plus en termes d’offre commerciale pour les enseignes », commente notre interlocuteur.
« Lors de la négociation avec les enseignes, l’effet de masse est important », ajoute Hugo Diener, Associé au sein de Darrois Villey Maillot Brochier.
Le siège du groupe est basé à Paris et à Schiphol aux Pays-Bas, avec deux sièges régionaux à Los Angeles et à Londres.
« C’était un des éléments de complexité de la structuration. Aujourd’hui, le groupe est structuré avec deux entités : l’une de droit français, dont le siège reste en France, et l’autre de droit néerlandais, dont le siège se trouve aux Pays-Bas. Chacune de ces deux entités dispose de ses propres équipes. Puis, nous avons des headquarters opérationnels à Londres et Los Angeles pour couvrir l’ensemble du territoire sur lequel nos actifs sont présents », explique David Zeitoun.
La structure de tête conserve sa gouvernance duale, avec un Conseil de Surveillance et un Directoire. Le Conseil de Surveillance est présidé par Colin Dyer. Deux représentants de Westfield, dont Peter Lowy, ont rejoint le Conseil de Surveillance.
Le Directoire est composé de Christophe Cuvillier, en tant que Président et Group CEO et de Jaap Tonckens, en tant que Group CFO.
« La structuration a été faite pour que le « stapling » ou jumelage soit totalement neutre pour les actionnaires. A l’arrivée, il n’y a qu’une seule ligne de cotation pour les actions jumelées. D’un point de vue juridique cela revient à jumeler par des liens statutaires une action de l’entité néerlandaise et une action de l’entité française. Lorsque les actionnaires vendent leurs actions jumelées, ils vendent deux titres à la fois... Du point de vue strictement juridique, les deux entités ont chacune leur vie propre, leur gouvernance, leurs Boards, leur propre assemblée générale annuelle. C’était toute la difficulté et le challenge de l’opération que d’associer à sa structuration juridique et fiscale une solution qui reste en termes de communication financière la plus simple possible », souligne David Zeitoun.
« Les statuts des deux entités stipulent clairement qu’une des actions de l’une des sociétés ne peut pas être vendue, achetée, nantie sans l’autre … », ajoute Marcus Billam. « Etonnant, mais la constitution de ce principe de jumelage d’actions du point de vue juridique, était probablement un des éléments les plus simples dans ce dossier ».
Si l’on prend l’exemple du premier jumelage réalisé par Eurotunnel, « il s’agissait de deux sociétés distinctes dans deux pays différents qui avaient exactement les mêmes actionnaires et qui avaient des liens capitalistiques ou contractuels au niveau de leurs filiales. Quant à notre montage, il présente une innovation car il y a un lien de détention entre Unibail-Rodamco et la nouvelle société néerlandaise : Unibail-Rodamco en détient 40% du capital. Cela permet de faire en sorte que le résultat final soit le plus neutre possible pour l’actionnaire actuel. Il fallait également pouvoir consolider comptablement les comptes. C’était important de créer un lien entre les deux sociétés qui permettait de considérer qu’Unibail-Rodamco était consolidante. Cela permet d’avoir une communication financière pour le marché qui reste dans la lignée de ce qui avait été fait jusqu’à présent. C’est Unibail-Rodamco, société basée à Paris, qui va communiquer pour l’ensemble du groupe sur les comptes consolidés. Le lien capitalistique entre les deux entités permet également d’assurer un lien d’affiliation entre les deux permettant ainsi le financement de l’ensemble du groupe (garanties croisées, etc.) », explique Marcus Billam.
Pouvait-on éviter ce montage complexe lors de cette acquisition ?
L’objectif d’une telle structuration complexe était simple. Il fallait ne pas alourdir ou remettre en cause la situation fiscale des actionnaires des deux groupes. Pour ce faire, le deal nécessitait la mise en place et la co-existence de deux entités. « Dans ce contexte, si l’on souhaite créer un groupe avec le même actionnariat, il n’y a qu’une seule solution, celle du jumelage de manière à ce que lorsque vous êtes actionnaire de l’un, vous êtes nécessairement aussi actionnaire de l’autre. Avec le cadre des contraintes et des objectifs assignés à l’opération, le jumelage était incontournable et à défaut l’opération n’aurait pas pu avoir lieu », commente David Zeitoun.
« Comme nous l’avons indiqué, l’opération devait en premier lieu être acceptée par les actionnaires de la société cible. Il fallait faire en sorte qu’ils votent en faveur de l’opération, sans quoi elle devenait impossible. Or, le traitement, notamment fiscal, de leur situation nécessitait que certains actifs ne soient pas détenus par la France. Sinon, l’opération créait un frottement faisant que les actionnaires n’auraient jamais voté en faveur du rapprochement. Le stapling permet de faire en sorte que les actionnaires ne soient pas pénalisés par la nouvelle structure », note Marcus Billam.
« C’est une opération novatrice à plusieurs points de vue. C’est la première fois qu’un groupe rassemble trois REIT : aux Etats-Unis, aux Pays-Bas et en France, d’où la complexité de la mise en œuvre de l’opération », souligne Marcus Billam.
« Nous avons étudié énormément de voies possibles de réalisation de cette opération. Lors de la préparation d’une opération transnationale, nous étudions en premier lieu les structures usuelles et même si certaines d’entre elles peuvent être complexes et longues à réaliser, elles ont le mérite de préexister et d’avoir des cadres juridiques connus et déjà utilisés par de nombreux groupes dans les différents pays concernés. Certains groupes vont vers des structures complexes (voire se délocalisent à l’occasion d’opérations transnationales) pour optimiser leur fiscalité et les autorités dans les principaux pays concernées sont naturellement de plus en plus vigilantes lorsque des montages apparaissent comme ayant un but principalement fiscal. Pour nous, la contrainte première était de ne pas pénaliser les actionnaires existants et de maintenir la fiscalité existante. Nous avons été obligés d’aller très loin dans la créativité de la structuration et d’innover quasiment sur tous les aspects pour atteindre cet objectif et nous avons réussi à le faire tout en maintenant la tête du groupe en France », insiste Hugo Diener.
« Tout a été fait de façon transparente avec l’ensemble des administrations fiscales, y compris avec l’administration fiscale française qui a beaucoup soutenu l’opération. Je pense que c’était aussi lié au fait que nous avions clairement exprimé la volonté de rester un groupe basé en France. L’Etat français, comme les autres Etats, aura considéré qu’au final les intérêts de chacun étaient préservés», note David Zeitoun.
Un nouveau advisory board, présidé par Sir Frank Lowy, a été constitué afin d’apporter au groupe une expertise sur sa stratégie.  Ce comité consultatif n’a pas de réalité juridique. Il s’agit en fait d’un « think tank ».
« Aujourd’hui, notre industrie est confrontée à de nombreux enjeux. Les choses vont de plus en plus vite, et de nouvelles tendances émergent. Il faut être capable de capter ces tendances, de voir ce qu’elles peuvent apporter à notre activité, ce qu’elles doivent traduire en termes d’anticipation, de vision stratégique. Le comité consultatif va rassembler des expériences riches et connaissances variées. Notre activité est à la fois court, moyen et long terme. Lorsque vous lancez un projet, vous savez qu’il sortira de terre au bout de 5 ans dans certains pays et au bout de 10 ou 15 ans dans d’autres pays. Pour autant, il faut anticiper les évolutions des tendances de consommation, des attentes de nos clients, des schémas de consommation ou de distribution. L’objet de ce comité consistera à capter les tendances de fonds.» commente David Zeitoun.
Fort de 3.700 employés, le nouvel ensemble, disposera d'un patrimoine de 62,1 milliards d’euros, avec 102 centres commerciaux, positionné stratégiquement dans 27 des métropoles les plus dynamiques au monde. 56 actifs sont des centres de shopping de destination, dits « flagships », et représentent 84% de la valeur totale du patrimoine. Le nouveau groupe détient également des immeubles de bureaux premiums et des centres de congrès-expositions à Paris et en région parisienne. Il affiche de fortes perspectives de croissance organique à long terme grâce au plus grand portefeuille de projets en développement au monde. L’addition de deux portefeuilles de projets de développement représente un montant cumulé de 13 milliards d’euros (au 31 décembre 2017) et comprend des projets phares à Londres, Milan, Hambourg, Bruxelles, Paris, San José, Lyon et d’autres villes de premier plan.
Unibail-Rodamco a identifié un potentiel de synergies de 100 millions d’euros en rythme annuel, une opportunité de création de valeur significative pour les deux groupes d’actionnaires. Ce rapprochement offrira un retour sur investissement supérieur à celui que les deux sociétés pourraient réaliser séparément. Un montant d’environ 40 M€ de synergies devrait être généré par des revenus liés à la politique de commercialisation, à l’utilisation de la marque Westfield et à l’expertise de Westfield dans le domaine du « specialty leasing », ainsi que par les performances d’Unibail-Rodamco en matière de gestion d’actifs et de capture du potentiel de réversion. 60 M€ additionnels devraient provenir de l’optimisation des frais de structure.
Unibail-Rodamco estime que l’opération sera relutive pour ses actionnaires dès la première année complète.
Quant à l’intégration, « c’est le moment où on embarque l’ensemble du groupe », sourit David Zeitoun. « Pendant la réalisation et jusqu’au closing de l’opération, on travaille avec des équipes réduites. A partir de la réalisation effective de l’opération, le bébé quitte nos mains et devient le bébé de l’ensemble du groupe, avec beaucoup d’enthousiasme et beaucoup d’envie. Le véritable enjeu pour nous consiste à préserver ce qui a fait le succès des deux groupes : la capacité d’avancer vite, l’agilité, la créativité et le niveau d’exigences. Le nouvel ensemble doit prendre le meilleur de chacune des cultures d’entreprise et de chacune des cultures géographiques. Il va falloir qu’on apprenne à travailler dans un cadre multiculturel encore plus large, avec des fuseaux horaires différents. Il va falloir développer une nouvelle discipline dans la façon de fonctionner… Tout cela est extrêmement enthousiasmant. Au-delà de l’aspect stratégique, au-delà de l’impact que l’opération va avoir sur chacun des membres du groupe dans sa spécialité, dans son domaine d’activités, nous avons la chance de pouvoir créer un groupe avec une culture, une envie, et une vision communes à partir de deux groupes qui ont chacun une entité et une culture forte… L’opération a été menée tambour battant, dans un délai extrêmement court, mais les collaborateurs des deux groupes ont trouvé le temps presque trop long. Ils ont commencé à se projeter… Aujourd’hui, notre enjeu est de conserver cet enthousiasme, tout en préservant la qualité et tout ce qui a fait la force des deux groupes, et de développer une aventure commune », explique David Zeitoun.
Quant aux conseils impliqués, Rothschild & Co est intervenue en qualité de conseil financier principal de Westfield. Jefferies et UBS sont également intervenus en qualité de conseils financiers. King & Wood Mallesons, Skadden Arps, Slate, Meagher & Flom LLP et Debevoise & Plimpton LLP interviennent en qualité de conseils juridiques. Greenwoods Herbert Smith Freehills interviennent en qualité de conseils fiscaux en Australie pour Westfield.
Côté Unibail-Rodamco, « Darrois Villey Maillot Brochier a été le pilote de l’opération », souligne le Group General Counsel. « D’une façon générale, nous avons eu la chance d’avoir un panel de conseils de grande qualité : Allens en Australie, NautaDutilh aux Pays-Bas, Shearman & Sterling aux Etats-Unis. Quant aux conseils fiscaux, le groupe a été accompagné par Lacourte Raquin Tatar ainsi que par Loyens & Loeff, Shearman & Sterling et Allen & Overy. Clifford Chance est intervenu sur des éléments de structuration financière.
Deutsche Bank et Goldman Sachs sont intervenues en qualité de banques conseils d’Unibail-Rodamco.
« Au-delà de la contribution de nos conseils, cette opération a été un vrai projet d’entreprise, qui s’est inscrit dans notre quotidien. L’opération doit beaucoup aux équipes d’Unibail-Rodamco qui ont été d’une efficacité remarquable et d’une implication sans limite. Cela traduit parfaitement un des piliers de notre culture d’entreprise : we work harder, we deliver faster »,  note David Zeitoun.
« En tant que conseils, nous avons rarement vu des clients autant mobilisés. Si on a réussi à faire cette opération dans des délais record, c’est aussi grâce aux équipes d’Unibail-Rodamco. L’opération a été difficile mais remarquablement menée par l’ensemble des intervenants. Il a y avait une entente incroyable entre les conseils et avec le client. Personne n’a essayé de s’attirer la lumière. Nous étions là pour faire en sorte que l’opération se réalise », confirme Marcus Billam. « Chacun était focalisé sur la résolution des problèmes... Nous avons tous de vraies personnalités mais chacun a mis son ego de côté pour servir cet objectif supérieur… Nous étions dans le même bateau et il ne fallait pas qu’il coule. Il fallait qu’il arrive à bon port », ajoute-t-il.
« Même si on peut voir le closing de l’opération comme un aboutissement, c’est aussi un début, un « new chapter ». A présent, il faut intégrer, mettre en œuvre la stratégie, délivrer et capturer les synergies sur lesquelles nous avons communiqué et se mettre en ordre de marche pour créer de la valeur pour nos actionnaires », conclut David Zeitoun.
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