Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

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La jurisprudence américaine sur les fusions-acquisitions

par Mohamed Reda deryany
Avocat à la cour, Intelaw Finance Corp

Une sélection des nouveautés judiciaires de l’année 2014

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L’intérêt de dresser un bilan des décisions rendues par les juridictions américaines demeure incontestable. Il permet de se rapprocher du raisonnement de la common law dans l’établissement de l’équilibre des rapports en matière de fusions-acquisitions. Il permet aussi de connaître l’appréhension prétorienne des montages financiers. Les solutions adoptées outre-Atlantique sont souvent très différentes de celles rendues par les juridictions de pays à tradition législative romano-germanique.
L’intérêt de dresser un tel bilan des nouveautés judiciaires prend une dimension plus importante lorsqu’on sait que la Banque mondiale, dans ses rapports annuels doing business, n’accorde pas à la France une position confortable en termes de compétitivité (1).
Selon Thomson Reuters, le nombre d’opérations de fusions-acquisitions est en hausse de 73 % durant la première moitié de l’année 2014. Il s’agit de la plus forte performance mondiale depuis 1998.
Les chiffres montrent bien une nette reprise après la crise financière de 2008 qui a surtout causé une rupture de la confiance dans le microcosme financier. Les États-Unis sont en tête du classement des pays ayant connu le plus grand nombre d’opérations en 2014, suivis des pays de la région MENA.
Cette année encore, la jurisprudence des juridictions américaines nous a livré son lot de nouveautés à travers des décisions atypiques où les juges se livrent à un travail d’adaptation de la règle de droit aux circonstances factuelles.
Il convient alors de dresser le bilan de ces nouveautés selon l’ordre du calendrier des opérations d’acquisition.
 
L’erreur dans l’audit préalable à la fusion
 
Il est d’usage, autrement dit une nécessité liminaire, de procéder à une mission d’audit avant de passer une transaction impliquant un transfert de titres. La société cessionnaire de titres doit s’assurer que la société cédante présente une bonne santé financière. Un rapport d’audit constitue un bon moyen, inter alia, d’identifier les positions à risques dans la société dont les titres sont convoités.
Dans cette affaire, il s’est agi d’une opinion d’un cabinet d’audit qui a été émise en décadence avec la réalité financière de la société auditée (2). La Cour a elle-même qualifié cette affaire comme le pire cauchemar d’un cabinet d’audit et d’une réalité qui rappelle un scénario d’un film d’horreur d’un auditeur.
L’erreur commise dans les documents comptables d’une société par un cabinet spécialisé pourrait être considérée comme une faute grave, eu égard non seulement à la qualité de professionnel dont bénéficie un cabinet spécialisé, mais aussi aux conséquences que pourrait avoir une telle erreur.
En l’espèce, tous les aspects de la situation financière de la société étaient faux parce que cette situation financière aurait été basée sur des opérations inexistantes et que le cabinet d’audit n’avait pas soupçonné leur inexistence. 
En effet, le gérant de la société auditée avait procédé à une série de transferts de titres que détenait cette société dans une autre société à hauteur de 90% du capital en son nom personnel. Les actionnaires de la société auditée n’ont jamais été notifiés du transfert des actions par le gérant.
Néanmoins, ces opérations de transfert figuraient bien dans les documents d’informations transmis à la SEC (3) mais ne figuraient nullement dans les documents de la société transmis au cabinet d’audit.
Les actionnaires de la société reprochent au cabinet d’audit de ne pas avoir conduit le contrôle nécessaire et adéquat des comptes de la société et d’avoir manqué des éléments importants dans sa mission d’audit comme le requièrent les standards du métier.
Contrairement à toute attente, la Cour a jugé plus juste de dédouaner le cabinet d’audit de sa responsabilité. La Cour a avancé que le responsable, en l’occurrence, est bien le gérant de la société qui a fraudé non seulement les actionnaires mais également le cabinet d’audit en fournissant des documents falsifiés.
Le cabinet d’audit n’engage pas sa responsabilité pour une faute grave lorsque l’origine de cette faute est due à une fraude du gérant de la société.
 
La responsabilité des administrateurs
 
La réalisation d’une ou plusieurs opérations de fusions peut parfois avoir un effet négatif sur les résultats comptables de la société. C’est le cas en l’espèce où une action a été diligentée par des actionnaires contre les administrateurs de la société à la suite d’un déséquilibre dans le bilan causé par des opérations de fusion.
 Plus particulièrement, les administrateurs de la société ont retenu des ristournes perçues par la société comme des bénéfices distribuables et non comme des réserves. À ce titre, il convient de rappeler que les règles comptables américaines (GAAP) ainsi que la réglementation de la SEC requièrent que les bénéfices soient considérés comme tels lorsqu’ils résultent d’opérations commerciales réalisées par la société.
En l’occurrence, les ristournes ne correspondent pas à des opérations commerciales réalisées par la société. Les administrateurs ont ainsi violé les règles comptables, les règles de l’administration de bonne foi de la société ainsi que l’obligation d’information des actionnaires.
La question est de savoir si les administrateurs qui ont procédé à cette manipulation pour distribuer les sommes perçues en tant que ristournes engagent également la responsabilité des autres administrateurs qui devaient aussi garder un regard diligent sur les comptes de la société ?
La Cour a donné raison aux administrateurs, ceux-ci ne pouvant pas être responsables de la fraude initiée par d’autres administrateurs (4). La Cour a surtout considéré que la violation des règles comptables a entraîné une dépréciation de la valeur des titres et une faible performance de la société, mais que le déséquilibre dans le bilan était causé par les opérations de fusion réalisées par la société et non pas par la distribution des ristournes en tant que bénéfices.
 
La valeur des rapports d’expertise
 
Dans une autre affaire, la Cour devait prendre une position sur les limites de la mission de l’expert pour l’évaluation des offres lors d’une cession ainsi que les méthodes à retenir pour une telle évaluation (5).
En effet, il s’agit d’un expert qui a rendu deux rapports, le premier sur le dommage résultant de la perdition de valeur, et qui a porté sur la perte de la valeur que la société a connue, le second sur le dommage résultant des frais que la société a dû payer à des professionnels.
Avant de se pencher sur la position de la Cour par rapport à cette question, il convient de connaitre la position de la jurisprudence américaine avant cette décision. Il a été admis qu’une partie qui excipe d’un rapport d’expertise doit aussi supporter la charge de la preuve de son admissibilité et de son adéquation avec la question posée devant la Cour (6). Ceci étant, le refus de prise en considération d’un rapport d’expertise par le juge doit rester une exception et non un principe (7).
En l’occurrence, l’expert a accepté d’assurer une mission d’évaluation des offres et la valeur que pourrait avoir la société au moment du closing pour ainsi définir l’adéquation des offres par rapport à la valeur de la société. Pour connaître la valeur de la société au moment d’un closing éventuel, l’expert a procédé à l’évaluation des pertes antérieures de la société, méthode qui n’a pas emporté l’assentiment de tous les actionnaires.
Les actionnaires avancent surtout que les méthodes d’évaluation de l’expert sont basées sur de simples fonctions arithmétiques, ce qui ne mène pas à une évaluation précise de la valeur de la société au moment du closing.
Sur cette base, la Cour a ainsi exclu les rapports de l’expert parce que la valeur prise en compte pour prouver un dommage est inadéquate avec la mission assignée à l’expert, tout en se gardant de refuser la simple méthode arithmétique qui peut être souhaitable pour d’autres évaluations.
 
L’étendue du droit à l’information
 
Dans une autre affaire impliquant un contentieux lié à une opération de fusion par échange d’actions (8) dans laquelle les actionnaires prétendent ne pas avoir reçu suffisamment d’informations (9).
Les actionnaires reprochent aux administrateurs des sociétés fusionnantes d’avoir omis de divulguer des informations importantes et d’avoir fourni de fausses informations.
La question à laquelle la Cour devait répondre s’articulait autour du fait de savoir si l’information omise était de nature à changer le sens du vote des actionnaires. La réponse à cette question permettra à la Cour de déterminer l’étendue d’une information importante pour le vote des actionnaires sur la réalisation d’une opération de fusion.
Il a été jugé auparavant que les administrateurs d’une société doivent fournir toute information dont ils pourraient avoir connaissance (10). Une information a été considérée comme importante dès lors que l’un des actionnaires peut considérer cette information comme importante pour la prise de décision de vote (11).
En l’occurrence, l’information omise consistait dans les résultats prévisionnels des bénéfices de la société pour l’année 2012. Les administrateurs avancent le fait que cette information ne soit que prévisionnelle et que, par conséquent, il s’agit d’une information spéculative qui ne mérite pas nécessairement d’être communiquée aux actionnaires.
La Cour a ainsi rejeté la responsabilité des administrateurs, la divulgation d’information prévisionnelle ne pouvant pas être considérée comme une information importante et déterminante pour le vote des actionnaires.
 
La réalisation d’une opération de fusion par une personne initiée
 
Dans une autre affaire, il s’est agi des transferts de titres opérés en faveur de certains directeurs d’une société avant son rachat par un grand groupe (12). Il s’agit ici principalement de déterminer la validité des opérations réalisées sur les titres d’une société par des personnes initiées avant la réalisation de la participation convoitée.
Avant de s’arrêter sur la position de la Cour pour une telle question, il convient, là encore, de déterminer la position précédente de la jurisprudence. En l’occurrence, la jurisprudence avait eu l’occasion de considérer qu’une personne est initiée lorsqu’elle dispose une information importante sur la société et qui n’est pas encore rendue publique, qu’elle a reçu l’information de la part de la personne qui va procéder à l’opération convoitée, qu’elle a procédé au transfert des titres après que avoir reçu l’information, qu’elle était en position de savoir que l’information qui lui a été communiquée était de nature confidentielle, et  enfin que la personne qui va procéder à l’opération convoitée a profité des transferts antérieurs à l’opération (13).
Il demeure clair que la qualification d’une personne initiée est conditionnée à la preuve d’un ensemble d’éléments qui rendent le fardeau de la preuve plus lourd.
En l’espèce, les administrateurs accusés d’avoir procédé aux transferts excipent du non-cumul de ces conditions nécessaires pour établir leur responsabilité.
À ce titre, la Cour a considéré comme inapproprié de qualifier les administrateurs comme ayant été initiés malgré l’existence de transfert de titres une semaine avant la date de divulgation de l’opération de fusion.
 
La fusion à la suite d’un abus de majorité
 
Dans une autre affaire, il a été question d’un abus de majorité lors de la réalisation d’une opération de fusion entre une société et une filiale de l’un de ses actionnaires14.
Il s’agit d’une transaction complexe dans laquelle une fusion devait se réaliser. Plus exactement il s’agit d’un montage à six étapes. Premièrement, un rachat de dette (debt repurchase) par lequel la société absorbée a racheté un montant de dette de l’un de ses obligataires. Deuxièmement, la fusion par création d’une nouvelle entité (reincorporation merger) par laquelle une nouvelle société filiale de la société absorbée a été créée uniquement pour fusionner avec une société tierce (reverse triangle merger). Troisièmement, la société absorbée a créée une arme de défense anti-OPA par le lancement d’une offre sur ses propres actions avec effet de dilution (self-tender offer). Quatrièmement, la société absorbée et ses obligataires ont complété une opération de refinancement. Cinquièmement, les administrateurs de la société absorbée ont présenté leur démission et la société absorbée a nommé de nouveaux administrateurs dans la société absorbée. Sixièmement, la fusion prend effet.
Certains actionnaires de la société absorbée ont essayé de remettre en cause cette opération de fusion en arguant que ce montage complexe protégeait uniquement les intérêts de certains actionnaires.
La Cour a été d’un avis différent : elle a reproché aux actionnaires demandant la remise en cause de l’opération de ne pas avoir rapporté suffisamment de preuves de la négligence ou de la mauvaise foi des administrateurs de la société absorbée. Il n’y a donc abus de majorité que s’il y a la preuve d’un dommage subi par les autres actionnaires.
L’année 2014 se présente comme une année où les opérations de fusions-acquisitions ont connu une nette augmentation. Ce regain de confiance laisse présager une année 2015 encore plus performante.
 
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1. Les économies les mieux classées sur la facilité de faire des affaires ne sont pas celles où les règlementations sont inexistantes, mais celles où les pouvoirs publics ont réussi à créer un système réglementaire qui facilite les échanges sur le marché et qui protège les intérêts publics majeurs sans entraver inutilement le développement du secteur privé. Parmi les 30 pays les mieux classés sur la facilité de faire des affaires, un nombre substantiel (le Canada, le Danemark, l’Allemagne, le Japon, la République de Corée, la Nouvelle-Zélande, la Norvège, la Suède) vient d’une tradition où le gouvernement occupe une place prépondérante dans l’économie, s’agissant notamment de l’élaboration de règlementations visant à régir les différents aspects des activités du secteur privé.
2. United States District Court, New York, 25 juin 2014, dossier n° 11-cv-2598(KBF), Puda Coal Securities Inc.
3. U.S. Securities and Exchange Commission. Il s’agit de l’organisme chargé du contrôle des marchés financiers aux États-Unis.
4. United States District Court, Massachusetts, 26 mars 2014, dossier n° 12-11296-DJC, Samuel Montini contre Joseph Lawler.
5. United States District Court, Ohio, 7 avril 2014, dossier n° 3:10-cv-156, The Antioch Company Litigation Trust contre Lee Morgan.
6. United States Court of Appeals, Sixth Circuit, 7 juillet 2000, dossier n° No. 98-6422, Bethie Pride contre Bic Corporation. Dans cette affaire, la Cour a considéré qu’il doit y avoir un lien direct entre la recherche scientifique à laquelle se livre l’expert et les questions de fait résultant de l’affaire dans laquelle le rapport d’expertise est requis.
7. United States District Court, Eastern District of Kentucky, 17 juillet 2013, dossier n° 5 : 13-040-DCR, Eric P. Von Wiegen contre Shelter Mutual Insurance Company.
8. Une action de la société Occam était convertie en 0.2925 action de la société Calix en plus de 3,83 dollars.
9. Court of Chancery of Delaware. 8 avril 2014, dossier n° 5878-VCL, Herbert Chen contre Robert Howard-Anderson.
10. Supreme Court of Delaware, 18 décembre 1998, dossier n° 722A.2d5(Del.1998), Malone contre Brincat.
11. Supreme Court of Delaware. 9 mai 1985, dossier n° 493A.2d929 (1985), Rosenblatt contre Getty Oil Co.
12. United States District Court, Kentucky, Louisville. 24 mars 2014, Securities and Exchange Commission contre Patrick M. Carroll.
13. United States District Court, Ohio, 19 novembre 2003, dossier n° 03-CV-63, United States Securities and Exchange Commission contre Roger D. Blackwell.
14. Court of Chancery of Delaware. 7 mai 2014, Hamilton Partners, L.P. contre Highland Capital Management, L.P.
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